＜11月16日＞、ドル円は買い戻される～

特に米国、英国、ドイツといった我が国以外の主要先進国は、1990年以降の約20年間にわたり交易条件をほぼ一定に保っており、資源・原材料価格の高騰に対しても、輸出製品への価格転嫁を進めることなどにより、対処してきたことを示している（第2-4-3-11図参照）。

市場が注目していたのは、3ヶ月に1度のペースで更新する経済・物価・政策金利見通しだったでしょう。2023年末の政策金利見通し（中央値）は、5.625％であり、年内の11月か12月に0.25％の追加利上げを実施する可能性を示しました。また、2024年末の政策金利見通し（中央値）は5.125％と、前回6月の4.625％から0.5％上方シフトしました。景気抑制的な高い政策金利を長く続けると予想するFOMCメンバーが増えたことを意味しているでしょう。市場は2024年末の政策金利見通しの上方修正を予測していたでしょうが、0.5％の上方シフトは市場予想を上回ったとみられ、タカ派的なサプライズと考えます。

米9月CPI発表後の米金利市場では、高い政策金利が長く続くとの見方が強まりました。11月か12月の追加利上げの可能性を意識しつつ、利下げ転換は、来年後半からとの見方です。この場合、米政策金利は5.25-5.50％ですから、日米政策金利差は2007年以来となる5％以上の水準が来年前半まで続く可能性があります。ドル円の変動幅が大きくならなければ、金利の高い米ドルを買って、金利の低い円を売る、円キャリートレードが拡大しそうです。

123 なお、交易条件では説明できない実質実効為替レートの上昇とは、国内の非貿易財産業の生産性の低さに起因するところが大きいとされる。この点、内閣府（2011）においては、コラムとして詳しく説明している。

10月の日銀金融政策決定会合の結果などから、今後のドル円の見通しを考えてみます。結論からいえば、当面のドル円は、150円前後のレンジで推移した後、米国景気に減速感が出てくれば、ドル安円高方向に転換すると予想します。

米10月CPI発表後の米金利市場では、アメリカの中央銀行の利上げは終了との見方が強まりました。市場が想定する米利下げ時期も、来年後半からやや前倒しされています。それでも、米政策金利は5.25-5.50％ですから、日米政策金利差は2007年以来となる5％以上の水準が来年初まで続く見通しです。ドル円の予想変動率は低下しており、金利の高い米ドルを買って、金利の低い円を売る、円キャリートレードが発生しやすい環境です。

日米の政策金利差の大きさが、ドル高円安を促していると考えます。米国の政策金利は5.25-5.50％であるのに対して、日銀の短期政策金利は-0.1％であり、日米の政策金利差は5％を大幅に超えています。仮に、2024年末の米国の政策金利が9月FOMCの政策金利見通し通りに5.125％まで低下しても、日銀が利上げしなければ、5％以上の日米政策金利差が続きます。

2023年7月以降のドル円は、145円近辺から137円台まで円高に動いた後、再び円安方向の戻りを試しています。

7月10日の本レポートでは、7月の日銀会合は10年金利目標を修正するには良いタイミングであること、日銀の政策修正があった場合の円高リスクを警戒すること、をお伝えしてきました。日銀会合後の米ドル円は、高下した後、141円前後で推移しており、一方向的な円高は進んでいません。

7月の日銀金融政策決定会合の結果などから、今後のドル円の見通しを考えてみます。結論からいえば、ドル円は、日米金利差に伴う円安圧力と来年の米利下げを睨んだドル安円高圧力との綱引きになるでしょう。長期のトレンドはドル安円高と考えます。

9月19・20日の米FOMCに向けて、8月の米消費者物価指数（CPI）を確認して、今後のドル円を予想します。結論からいえば、当面のドル円は、150円を上限に円安基調が続くでしょうが、米国景気の減速感が明確になれば、ドル安円高方向に転換すると予想します。

米連邦公開市場委員会（FOMC）の結果は11月1日に発表されます。市場では、11月の利上げは見送られるとの見方が優勢です。ただ、市場の注目は、高い政策金利がいつまで続くかという点でしょう。その点、今の米国景気は強いですが、年末にかけては減速すると予想しています。理由は、コロナ禍の給付金などで生じた過剰なコロナ貯蓄が枯渇するリスクがあること、個人のクレジットカードの延滞移行率が上昇していること、学生ローンの返済が再開すること、などが挙げられます。市場が予想するアメリカの利下げ時期が、来年後半から前倒しされれば、アメリカの金利が低下して、ドル安円高に動くと考えます。

もっとも、ドル高円安を促している大きな要因は、日米の政策金利差が大きい点でしょう。金利の低い円で資金調達して、金利の高い米ドルで運用して利ザヤを稼ぐ円キャリートレードが増えやすい環境です。

米8月CPI発表後の米金利市場は、9月以降の追加利上げを警戒したままです。米国の政策金利は5.25-5.50％であるのに対して、日銀の短期政策金利は-0.1％であり、日米政策金利差が5％を大幅に超えていることは、ドル高円安要因とみられます。

株式会社帝国データバンクが昨年9月に公表した「円高に対する企業の意識調査」117によれば、円高が自社の売上げに悪影響を与えていると回答した企業が全体の35.5%（製造業では46.8%、うち輸送用機械・器具製造等の機械産業では60%超）を占めている。この水準は前回（2010年8月）の調査時とほぼ同水準であり、企業がさらなる円高水準に対しても様々な努力を続けている結果を反映している。しかしながら、円安基調への反転期待時期については、「長期的に反転は期待できない」と回答した企業が全体の25.8%（製造業では26.1%）、「分からない」が31.0%（製造業では30.6%）と全体の半数以上を占めている。これら企業は円高基調が当面続くことも覚悟しており、企業の円安反転への期待が既に薄いという切迫感のある結果となっている118。また、円高への対応策としては「海外調達を増やす」との回答が全体の23.4%と最多になっており、海外生産の更なる拡大と併せて国内の空洞化懸念を惹起させる結果となっている119。先述したが、円高や震災を契機として、海外調達の増加と引き替えに国内調達が減少するとなれば、大手メーカーの素材・部品等の調達網から外れたり、調達量が減少する国内の中小企業等が増加する懸念も出てくる。