大口投資家の動向は？「ドル/円 円ネットロングやや増加」【最新ＩＭＭポジション】2024/9/2

政府や日銀が本気で通貨防衛の姿勢を見せれば、海外勢もこの水準から円売りヘッジをせず、円安トレンドは止められるでしょう。しかしその姿勢は見えません。

ですから、先進国の側が多くのことを行うべきだと思います。私はここ数年、このことについて何度も言及し、訴えてきました。もちろん、新興国の政府もその役割を果たす必要がありますし、変革の大きな原動力となり得ます。BBVAは、政府がより大きな目標を設定し、民間資本を誘致し、可能なかぎり経済的に実現できるようにするために、市場に適切なインセンティブを生み出すよう、この問題への取組みを最優先させるための議論に積極的に参加しています。しかし、先ほど申し上げたように、先進国は資金調達と技術の両面でより大胆な支援を行うべきです。ですから、投資家がリスクとみなす懸念材料を少なくするために、1000億ドルをはるかに上回る資金が必要であり、またそのフレームワークも必要です。もちろん、それには協調的な取り組みが必要です。多国間機関、開発銀行、これらは素晴らしいチャンネルです。BBVAのような銀行も、そうした資金の流れを作るためのパートナーになり得ると思いますが、本当に流れを作りたいのなら、前途は多難です。

■こうしてみると、昨今のように過度な円安が進む局面で私たちが本当に恐れるべきは、その反動で起こる「円高による株安」ではなく、円安を伴う日本売り、資本逃避による「トリプル安相場」ではないでしょうか。

先般の大規模介入で当局が死守した1ドル160円という水準は、チャート的には「超円安」への流れを阻止する、ギリギリの防衛ラインと見ることができそうです。このため、短期的には市場と当局の「痺れる神経戦」が続くこととなりそうです。とはいえ、ファンダメンタルズから大きく乖離して見える現在の「行き過ぎた円安」は、その持続性に疑問があるだけでなく、その後の「円高シナリオ」の振れ幅を増幅する可能性があります。特に、日米の短期金利差が5％を下回ってくる局面では、為替市場でのボラティリティ上昇をきっかけに「思いがけない円高」が生じる可能性があるため、その動向には注意が必要でしょう。

■円安が進んでいるにもかかわらず日本株の上昇が鈍いのは、現在の円安が「資本逃避」の性格を帯びつつあるからかもしれません。特に今年1月の新NISAの開始以降、日本の個人投資家による積極的な外国株投資が続いていることもあって、足元では日米の金利差が縮小に向かう中でも円安に拍車がかかっているからです。

カルロス：冒頭に申し上げましたが、 脱炭素化には多くの投資が必要で、それは社会的責任などに起因するものではありません。自律した動きでなければならず、リターンを生み出すことも必要です。そして、必要な金額が非常に大きいので、民間の資金でなければならず、そうであれば、インセンティブが必要だからです。まずは、脱炭素化に逆行する既存の補助金を撤廃することを基本に据えることです。現在、化石燃料への補助金が1兆ドル以上ありますが、現在のようにウクライナ戦争などでエネルギー価格が上昇し、市場に圧力がかかると、手っ取り早くエネルギー代を安くするためにさらに補助金を出してこの影響を緩和しようという誘惑に駆られるかもしれません。それは避けなければならないと思います。それがまず基本にあり、逆行する動きにインセンティブを与えないことでしょうか。

■ちなみに、日米の3カ月物の短期金利差が5％の場合、金利差から得られるリターン（取引コスト等控除前）は1.25％になります（５％×90日÷360日）。一方、日米金利差が4.5%以上5％未満の時期における3カ月間の為替騰落率は、ボラティリティが8％を超えると平均1.35%のドル安となります。このため、低金利の円で資金を調達して高金利のドルで運用する、いわゆる「キャリートレード」の損益はマイナスに転じる可能性が高まります。

日本の投資家は、1989年のベルリンの壁崩壊の意味を過小評価した。それがもたらした米国による親中政策とジャパン・バッシングは、その後の失われた30年の主因の1つと考えられる。一方、トランプ政権下の2018年に始まった米中対立によって、米国の対アジア政策は親日反中へと大きく舵を切った。加えて、2020年の中国による意図的な不動産バブル潰しがその後招いたクレジットクランチによって、米中対立は2023年の米国資本の中国撤退という新たなステージに発展した。中国の対内直接投資と対内株式投資は、2023年第3四半期にそれぞれ118億ドルと109億ドルの資金流失を記録した。

■ちなみに、円高の時期と円安の時期の株価騰落率に大きな差が生じた要因を詳しく見ていくと、状況はそんなに単純ではないことがすぐにわかります。というのも、1990年の「バブル崩壊」、2008年の「リーマンショック」、そして2011年の「東日本大震災」といった、いわゆる「テールリスクの年」がことごとく「5％超の円高を伴う大幅な株安の年」となっているからです（図表2）。

しかし、2023年には円安による物価上昇は所得の海外流出を招来し、真の意味でのデフレ解消をもたらさないことが判明した。消費増税と量的質的金融緩和というポリシーミックスは、個人消費の抑制を通じて、デフレをむしろ助長したと考えられる。2023年第3四半期における家計部門の金利関連金融資産1027兆円に対して、金利関連金融負債は367兆円に過ぎず、660兆円の純資産超過となっている。したがって、消費増税に加え、長短ゼロ金利政策は確実に名目個人所得にネガティブな影響を与えた。

この構造的要因に、3つの需給的な要因が上乗せされます。まずは日米の金利差を背景に、機関投資家が円を調達して高利回りのドル資産を買うキャリートレードが増えていること。2つ目は、新しい少額投資非課税制度（NISA）の追い風もあって、日本人による海外投資が増えていること。

筆者は、中国の金融不安が「質への逃避」を通じて大幅な円高を引き起こす可能性について、これまで繰り返し論じてきた。この観点から懸念されるのは、中国における不良債権処理が遅々として進んでいないことである。図表4は、中国と日本の民間非金融部門向けならびに一般政府向け信用（対GDP比％）を分析したものだ。中国は2020年第3四半期を、日本は1993年第4四半期をそれぞれ0期とし、その前後40四半期（10年間）をプロットしたものである。

■当たり前の話ですが、円高が激甚災害やバブルの崩壊を引き起こしたワケではなく、未曽有の惨事や経済の混乱が株安や円高を招いた、というのが実態でしょう。つまり、大幅な株安時の円高は、市場におけるリスクオフなどの結果であって、原因ではないのです。そう考えると、こうしたリスクオフ局面での「円高と強烈な株安」が市場参加者にとってある種のトラウマとなり、「円高イコール株安」の刷り込みが進んだのかもしれません。

安倍派政治の終わりは円高の始まりを意味している。2012年に発足した第2次安倍晋三内閣は、デフレ解消を謳うたい、対外直接投資の促進、GPIF （年金積立金管理運用独立行政法人） 改革、日銀の量的質的金融緩和を通じたホームバイアスの解消によって外国為替市場に円安転換をもたらした。

■一方、5％超の円安となった年はこの間に17年ありましたが、日経平均の上昇率が5％超の株高となった年は半分強の9年にとどまり、その頻度においては円高時と大差はありませんでした。そして、5％超の円高にもかかわらず5％超の株高となった年の日経平均の年間平均騰落率は19.74%に達し、52年間の平均騰落率の同7.54%の約2.6倍の大幅な上昇となっています。