S＆P500 プロの予想「上値抵抗を抜けきれない状態続く。トレンドは強気。」チャート分析 2024/10/23

2023/9/25（月）から取引状況や建玉残高に応じて、「手数料無料」「金利・貸株料優遇」となる大口優遇プログラムを開始しました。

以上のように課題・問題点はありますが、今後が期待できる部分も数多くあります。 まず注目すべきは米国コンビニ事業です。同社開示資料によると、米国でのコンビニ総店舗数は2020年12月末時点で15万店程度ですが、Speedway社の買収によって同社は合計約1.3万店を抱える圧倒的なプレーヤー（市場シェア約10％）になりました。日本のコンビニ業界はセブン-イレブン、㈱ファミリーマート、㈱ローソンの3社で既に寡占状態にありますが、米国では上位10社でも占有率はまだ2割程度しかありません。米国コンビニ市場の潜在規模は非常に大きいと考えられるため、同社が市場シェアを引き上げることで多くの利益をもたらすことが考えられます。長期的にはEV（電気自動車）の普及に伴いコンビニに併設されているガソリンスタンド事業の先行きが懸念されますが、店舗におけるオリジナルのフレッシュフード商品やプライベートブランド商品の売上拡充により十分カバーできると考えられます。また米国における2022年のEVの新車販売割合は6.7％に留まり、ガソリン需要は当分の間なくならないでしょう。需要が構造的な減少トレンドに入ったとしても、新たなガソリン事業者の参入やガソリンスタンドの新規設置もみられないことから、同社のような業界大手は残存者メリットを享受することも見込まれます。そして、ガソリン事業が業界全体として衰退傾向になれば、ガソリンスタンド併設型コンビニエンスストア事業者の６割強を占める零細プレーヤーが立ち行かなくなり、身売りするオーナーが続出することが想定されます。同社にとってはそのような事業者を買収し、業界再編・コンビニ事業拡大を加速させる絶好のチャンスとなるでしょう。 一方、国内コンビニ事業は成長の頭打ちが心配材料ですが、同社は絶え間ない既存店のレイアウト改善や、ネットコンビニ分野でのデリバリーサービスの拡充などに取り組んでいます。海外からの訪日客が回復すれば、同社売上にも寄与するでしょう。足元の円安は米国事業の拡大をもたらすだけでなく、訪日客増加を誘引するきっかけにもなると考えられます。さらに上述のように海外コンビニ事業拡大のアクセルを踏むことで、国内利益は相対的に小さくなっていくことが予想されるため、懸念も少しずつ和らぐと考えます。だからこそ、コンビニ事業に経営資源を集中し、今以上に海外出店ペースをあげていくことが望まれます。 同社株価バリュエーションに話を移すと、現在の株価は割安な水準にあると考えます。例えば日本の会計基準を採用している同社では、Speedway社買収に伴うのれん償却費が年間1,000億円以上に上るため、通常EPS（1株当たり純利益）（同社2023年度予想322.68円）とのれん償却前EPS（同450.06円）の間には4割程度の開きがあります。のれん償却は現金支出を伴わない費用項目であることから当ファンドでは後者のEPSを使用すべきと考えており、実質的なPERは13.8倍程度と東証株価指数の平均を下回っています。 EV／EBITDAでみるとどうでしょう。前述のとおり、買収による借入金が増えたことで、現在のEV／EBITDAは約8倍弱になりましたが、それでも同業他社で米国2番手プレーヤであるAlimentation Couche-Tard社（カナダ）と比較すると割安な水準にあります。なおセブン＆アイ・ホールディングスは2023年2月期より在外子会社の会計基準を変更しており、オペレーティングリース債務はバランスシート上に負債計上されるようになりました。これに伴い、全額費用計上されていたオペレーティングリース料が、支払利息と減価償却にわけて損益計算書上に反映されることになり、2023年2月期実績EBITDAは新たに追加された減価償却費分の推定800億円程度が前年度に比べて「かさ上げ」されていると考えられます。しかし、このような会計要因を排除しても、同社が同業他社よりディスカウントされているのは変わらないと考えられます。 フリーキャッシュフローでみた場合は、2022年度の営業キャッシュフローは9,284億円、投資活動に伴う支出は4,132億円、よってフリーキャッシュフローは5,152億円となり、フリーキャッシュフロー利回りは9.4％程度（フリーキャッシュフロー／時価総額）です。これは国内リスクフリーレートを大幅に上回る水準です。また仮に、営業キャッシュフローから㈱セブン銀行に関わる預金やコールマネーなどの資金流入を営業キャッシュフローから差し引いたとしても、フリーキャッシュフローは4,000億円を優に超えており、控えめにみても同社株価に割高感は認められないと考えます。なお、同社が開示している2025年度のフリーキャッシュフロー目標（除く金融）は5,000億円以上であり、十分に達成可能な水準と考えます。 最後に、冒頭のプロキシーファイトは会社側の勝利で終わりましたが、取締役の再任議案に関しては昨年までの90%以上の賛成比率が今回は約65％～約76%まで低下しました。現経営陣は今回の件をきっかけに、株式市場から従来にも増して厳しい目で業績が評価されることになるでしょう。ValueAct社にしてみれば、プロキシーファイトで敗れはしたものの、一定の成果は残したと言えそうです。

先週は銀行不安の再燃、債務上限問題のもたつきが上値を抑える一方、インフレピークアウトの確認が下値を支えて、弱含みのもみ合いとなりました。今週の株価材料として、金融当局者の発言、銀行不安の行方、中国の鉱工業生産と小売売上高、などが注目されます...

運用成績が振るわなかった要因はいくつかありますが、最大の理由は当ファンドで組み入れているグロース株が、金利上昇により株価バリュエーションの切り下がりに見舞われたことです。この点については、2022年2月の月次報告書でキーエンスなどの事例をあげてご説明しました。 グロース株の場合、長期金利の上昇局面では将来見込まれるキャッシュフローの現在価値が目減りするため、株価の下押し要因となります。しかし、当ファンドではグローバルで成長が期待できる企業に投資し続けることが、人口減少が続く日本で最も有効なアプローチだと考えています。世界を舞台に成長できる企業であれば内需型企業に比べて潜在市場規模が遥かに大きいため、息の長い業績拡大が期待できます。キーエンスの現在の株価は2021年の過去最高値から3割程度調整した水準にありますが、同社の中長期的な成長見通しは大きく変わっていないと考えられます。これまでの年率10%超の利益成長が継続すれば、3～4年程度で下落分を取り戻せる計算になりますが、それまでは辛抱が求められると考えます。 一方でPER（株価収益率）切り下がりリスクがあまりなく、ファンドの絶対リターンを牽引してくれるであろう銘柄も存在します。今後バリュー株からグロース株への変貌を遂げると期待される日立製作所などです。当ファンドでは2021年に会社業績予想を前提にPER10倍程度の局面で同社に新規投資を行い、現在でも割安であると考えています。未だ製造業主体の企業として、原材料コスト上昇、半導体不足、中国におけるロックダウンなどの影響で短期業績の大きな成長は期待しにくい状況ですが、ルマーダ事業を通じてビジネスモデルの構造変化が進むことで、中長期で利益の継続成長とバリュエーションの切り上がりの可能性があると当ファンドでは予想しています。 三菱商事も、2022年末時点のPERは一桁台、PBR（株価純資産倍率）は１倍割れと長らくバリュー株としてレッテルを貼られていますが、当ファンドでは総合商社を世界中に人的ネットワークを持つ投資事業会社であると考えております。今日の彼らのバランスシートは世界的にも珍しい事業資産ポートフォリオを有しています。これら資産の積み上がりが総合商社の本源的価値の増加につながり、ひいては一株当たり純資産価値の成長に反映されると考えます。例えば、三菱商事の一株当たり純資産価値は過去5年、10年、15年、20年でみても一桁後半から10％前後の年率成長を達成しています。このことから、当ファンドでは三菱商事を成長性のないバリュー株ではなく、割安に放置されたグロース株であるとみています。

先週はFOMCで利上げ幅が0.25％ポイントに縮小、さらにパウエルFRB議長が「デフレ的プロセスが始まった」と発言して株価は上昇が続きましたが、週末には1月雇用統計の非農業部門雇用者数が大幅な増加となり、また、大手テクノロジーの決算が不振だ...

先週は経済指標の改善、物流大手UPSの大規模スト回避、堅調なテクノロジー決算、無風のFOMCなどを背景に上値を試す展開となりました。今週の株価材料として、4-6月期決算発表、雇用統計、米国の企業景況感、などが注目されます。 今回は7/...

東京株式市場は上値の重い展開になっています。日経平均株価は4/19（金）の取引時間中に付けた36,773円を安値に5/7（火）には一時38,863円まで戻しましたが、5/8（水）・5/9（木）と続落しました。テクニカル的には25日移動平均線...

このように、FRBの金融緩和期待と生成AI経済圏の拡大という2つのドライバーが株式市場の上昇をけん引する蓋然性が高まっている。超長期の上値抵抗線を突き抜けたS&P500指数は、新たなフェーズに入った可能性がある。

日進月歩で技術革新が進む半導体業界では、製造プロセスや技術が変わると需要が減り、特定の製造装置が不要になることがあります。例えば露光装置業界では、最先端の半導体がEUV方式へ移行したことで、それまで主流だったキヤノン㈱や㈱ニコン社製のArFやKrF露光装置がASML社による最先端品に取って代わりました。また異なる工程で使われる装置間でのシェア変動もあります。2010年代半ばに３D NANDが実用化したタイミングではエッチング装置の需要が伸びたため同装置に強いLam Research社が躍進しましたが、2018年以降のEUV実用化以降は露光装置への設備投資が膨れ上がり、同分野で独占的プレーヤーであるASML社の株価が好調です。 東京エレクトロンの死角については、少なくとも現時点での技術動向からリスクが懸念されるのはコータ／デベロッパ分野です。将来の微細化を実現するための周辺技術のひとつとして、ウェーハに塗布されるレジストが現行の化学増幅型レジスト（液状）から感度・解像度により優れたドライレジスト（非液状）へ移行すると、同社のコータ／デベロッパが不要となる可能性が考えられます。ただし現時点では、ドライレジストを成膜するためには特殊なCVD装置（Lam Research社、ASML社とimec（Interuniversity Microelectronics Centre、ベルギーの国際研究機関）が共同開発）が必要となることから半導体メーカーにとって投資負担が大きくなるうえ、工程数も増えてしまうこと、かつ未だ歩留まり水準が不十分であることが懸念されており本格的な普及には至らないとの見方が大勢です。この他にも技術トレンドの変化によって思わぬリスクが浮上する可能性は今後も残るでしょう。 しかしそれでも当ファンドが東京エレクトロンを魅力的と考える理由は、大手プレーヤーへの市場シェア集約化が進んだことで、業界全体の参入障壁が年々高まってきていること、大手プレーヤー同士はそれぞれ強みが異なり直接的な競合が起こりにくいこと、そのため競争環境は比較的穏やかであることが挙げられます。とりわけ東京エレクトロンは製品ポートフォリオが多岐にわたるので、ビジネスとしての安定度が高いと判断されます。同社が総合メーカーであることはグローバル主要各社と比較した従業員規模からもみてとれます。東京エレクトロン、AMAT社、Lam Research社など業界最大手は17,000～34,000人の人員を擁しているのに対し、特定の装置のみを手掛ける㈱アドバンテスト（テスタ）、㈱KOKUSAI ELECTRIC社（成膜装置）、レーザーテック㈱（マスク検査装置）、ASM International（オランダ、成膜装置）などは1,000～7,000人程度の規模に留まります。総合メーカーである東京エレクトロンは、ビジネスリスクが相対的に低いため、株式評価の観点からもより低いリスクプレミアムが許容される可能性があり、ひいてはPER（株価収益率）などのバリュエーションが他社に比べて高くなる余地もあると思われます。 最後に半導体業界全体にとっての潜在リスクを考えます。一つ目は回路線幅の微細化の限界、つまり「ムーアの法則」が終わりに近づきつつあると言われている点です。現在量産化が見込まれている最先端半導体は2025年にTSMC社が計画している線幅2nmですが、imecによると、その先には1.8nmや1.4nm、1.0nmまでのロードマップが敷かれています。究極的に原子１個単位まで微細化を極める余地があると仮定すると、この世の物質を形作っている原子の大きさは約0.1～0.5nmであることを鑑みて、少なくともあと3～5世代くらい先までは見通せると考えられます(*)。そして各世代に移行するたびに製造技術の難易度が増し、立ち上げには数年から場合によって十数年かかることが予想されるため、最低でもあと20年程度は半導体産業の微細化にまつわる成長トレンドは続くのではないでしょうか。

東京株式市場は徐々に値を戻す展開になっています。日経平均株価は4/19（金）の取引時間中に付けた36,773円を安値に5/7（火）には一時38,863円まで戻しましたが、その後は一時上値の重い展開になりました。テクニカル的には25日移動平均...

2024年4月、日本株式市場の代表指数であるTOPIX（配当込み）は前月末比0.91%下落し、日経平均株価は前月末比4.86%の大幅下落となりました。 月前半は利益確定売りや、⽶連邦準備制度理事会（FRB）高官の年内利下げ先送り示唆に伴い米長期金利上昇が懸念され、米国株式市場の下落を招き、日本株式市場は上値を抑えられました。月半ばには米CPI（消費者物価指数）の市場予想を超える上昇や半導体関連企業の大幅下落、また中東情勢の悪化などから日経平均株価は一時37,000円を割り込みました。月後半には中東情勢の落ち着きから買い戻しの動きが見られ、日経平均株価は38,000円台を回復しました。26日まで開かれた日銀金融政策決定会合では緩和的な金融政策の維持が決定され、日本が祝日だった29日にドル円相場は一時160円台へ急伸し約34年ぶりの高値を更新しました。しかしながら、その後一転して154円台まで大きく円高に振れ、市場では政府による為替介入が行われたとの観測が広がりました。

オリックスには他にも中期的に訪日客の恩恵を受けるビジネスが立ち上がる計画があります。いわゆる大阪IR(Integrated Resort／統合型リゾート）の開発です。日本では初となる本格的なカジノ施設を目玉とし、高級ホテル、娯楽施設、国際会議場、ショッピングモールを網羅した一大リゾートプロジェクトとして2030年頃の大阪夢洲において開業を目指しています。オリックスは開発主体である大阪IR社に約43%出資しています。シンガポールのMarina Bay Sands、マカオのCotai Stripや米ラスベガスの成功にみられたように、外国人客を惹きつける観光資源として注目されています。同社とMGM Resorts International社（米国）が中心になり、プロジェクト全体で計画されている１兆円クラスの投資は海外に匹敵するスケールです。まだ最終的な投資金額や建設スケジュールなど流動的なところが多いですが、リスク・リターンをしっかり考えて立ち上げに成功すれば同社株の魅力はさらに増すと思われます。

後工程装置： 半導体製造装置メーカー達はおおまかに、製造工程の前半部分（ウェーハに回路をつくる工程）で使われる装置を手掛けている前工程メーカー（AMAT社、Lam Research社、ASML社、㈱SCREENホールディングス、㈱Kokusai Electricなど）と後半部分（回路のできあがったウェーハを切り分けてパッケージングする工程）を手掛ける後工程メーカー（㈱アドバンテスト、Teradyne社（米国）、㈱ディスコなど）に棲み分けがされています。東京エレクトロンは前工程装置メーカーといえますが、近年は後工程分野でも着実に存在感を高めています。例えば2010年代初頭には、横河電機㈱がテスタ事業から撤退した際に多数のエンジニアを受け入れ、フラッシュメモリ用BISTテスタ事業を立ち上げました。現在では同テスタと一体化したウェーハプローバの拡販で㈱東京精密からトップの地位を奪っています。 他にも最近ではAIサーバーに使われるメモリ半導体であるHBM(High Bandwidth Memory)向けにウェーハ積層工程で必要となる貼り合わせ装置や、ウェーハを薄く加工する際に物理的ダメージを回避しながら極薄化できるレーザートリミング装置などの新製品投入を進めています。過去数十年続いた「ムーアの法則（半導体集積回路の集積率は18ヵ月から24ヵ月で倍増するというもの）」に基づく微細化トレンド（前工程分野の技術進展）が限界に近付いていると言われるなか、今後半導体の更なる進化には、デザイン設計段階での工夫(*)や、後工程に相当する積層化やパッケージ工程で集積度を上げていくことが重要になってきています。このようにモノづくりの付加価値が前工程から他分野に移っていく事業環境に対して東京エレクトロンはしっかり対応できていると考えます。

この3月のFOMCの結果を受けて、S&P500指数はこれまで心理的な節目となっていた5,200ポイントの大台を超えてきた（5,200ポイントという水準は、米国株に対して当初最も強気だった某ストラテジストの24年末時点の目標株価）。さらに、今回は超長期の「上値抵抗線」を超えてきた点においても、インプリケーションがあると考えられる。

先週は行き過ぎた「スタグフレーション」懸念を修正する動きとなり、それまでの2週の下落幅の半分強を取り戻しました。今週の株価材料として、米中の経済指標、企業のプロフィットウォーニング（業績ガイダンスの下方修正）、NATO首脳会議、などが注目さ...