日経平均 プロの予想「上値余地が限られる展開。37,700～37,800を下抜けて終えた場合は新たな下落リスクに注意。」チャート分析 2024/11/1

4年サイクル底へ向けての下落が起きる場合、日経平均はいくらで底入れするでしょうか? 08年大底からの強気相場中、4年サイクル底は今回が4回目です。前3回のサイクル底は、ザラバベースで8,238円（12年6月）、14,864円（16年6月）、16,358円（20年3月）でした。前の高値からみると、順に28%、29%、そして33%下げており、平均すると高値からの下落率は30%です。

もしも今回も過去と同じく、前のザラバ高値（11月の33,853円）から30%の下げを想定すると、日経平均は2万4000円を下回ることになりますが（注）、さすがにそこまで下げる可能性は低いと思われます。

今週の日経平均株価は上値の重い展開か。日米の金融政策の決定を控え、積極的な買いを入れにくい地合いが予想される。

一般に、メジャーSQが近づくにつれ、決済価格の水準を巡り思惑的な売買が膨らみやすくなります。これは、日経225先物や日経225オプション先物の取引主体が、SQ直前の限られた時間で取引判断を迫られるためで、その結果、日経平均株価が一時的に大きく上昇（あるいは下落）することがあります。改めて日経平均株価の動きをみると、8月20日から9月8日までの13営業日で、3,100円超上昇しています（終値ベース）。

具体的な動きは図表1の通りで、メジャーSQは、2019年12月に日経平均株価の戻り高値となった後、2020年3月に押し安値となったことが分かります。その後の日経平均株価は、2020年6月、9月、12月のメジャーSQ値を超えて上昇したことから、当時の相場の地合いは、相当に強いものであったと推測されます。しかしながら、2021年に入ると、3月と6月のメジャーSQが戻り高値となり、日経平均株価の上値をおさえました。

2021年9月限月の日経225先物と日経225オプションは、取引最終日が9月9日、満期日は9月10日です。SQは、満期日である9月10日、日経平均株価を構成する225銘柄がすべて寄り付いた後に算出されるため、気配値も含めて算出する日経平均株価の寄り付きの値とは異なる場合があります。また、3月、6月、9月、12月は、先物とオプションの限月が重なるため、各月のSQは「メジャーSQ」と呼ばれています。

これまで日経平均・TOPIXは、約4年周期で底入れしてきました。この『4年サイクル』によると、次の株価の底入れ時期は24年3月頃ということになります。すると24年の前半、特に春頃までの日経平均は、急落リスクが高いといえそうです（23年のような『彼岸底』かもしれません）。 日経平均下落の理由は定かではありませんが、もしかすると『マグニフィセント・セブン』に代表される、米ハイパーグロース株の急落かもしれません（後述）。

時事通信社は４～６月の日経平均株価の見通しについて市場関係者から聞き取り調査を行い、１４人から回答を得た。堅調な企業業績や米国の利下げ開始に伴う市場心理の好転などを背景に、３月末終値の４万円水準より上方に向かうとの予想が多かった。「円安で企業の事業環境が好転する」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の新井洋子チーフ・グローバル投資ストラテジスト）として、上値めどを４万７２００円に据える見方も聞かれた。一方、日銀が金融引き締めを急いだ場合の株価への悪影響に対する警戒感も根強いようだ。 石原宏美アムンディ・ジャパン株式運用部長は、株価が上向く条件に「企業が東証の資本効率改善要請受け、株主総会を前に政策保有株の縮減など具体的行動を示すこと」を挙げた。 ただ、三井住友ＤＳアセットマネジメントの市川雅浩チーフマーケットストラテジストは４月下旬に本格化する３月期決算で企業の業績見通しが「極めて低調にとどまる場合」のほか、「日銀の拙速な追加利上げ」を警戒。「米国の景気悪化に伴う連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）による早期利下げに伴い、円高が一気に進む」ことをリスク要因に挙げた。 予想の中央値は、上値が４万２２５０円、下値が３万８０００円。予想レンジを３万８０００～４万２０００円とした内藤証券の北原奈緒美シニア・アナリストは、実体経済が株価に及ぼす影響を念頭に「日本は今後、賃上げが消費拡大につながり、デフレ脱却に成功するかの分水嶺にある」と指摘した。 調査は３月下旬に実施した。（了）【２０２４年４～６月時事株価フォーキャスト回答一覧】 ◆名前・肩書き ①■万■～■万■円（方向感） ②高値実現の条件 ③ 安値実現の条件 ◆市川雅浩・三井住友ＤＳアセットマネジメント・チーフマーケットストラテジスト ①３万５１００～４万４２００円。もみ合い。６月末着地は４万円。 ②４月下旬から本格化する３月期決算企業の決算において、極めて明るい２０２４年度の業績見通しが示されること。日銀が緩和的な金融環境を継続する姿勢を維持すること。国内実質賃金の前年比伸び率が早い段階でプラスに転じること。米国景気の底堅さが維持されること。 ③４月下旬から本格化する３月期決算企業の本決算において、極めて低調な２４年度の業績見通しが示されること。日銀が拙速な追加利上げに踏み切る一方、米国景気が急速に冷え込み、米連邦準備制度理事会（ＦＲＢ）が早期利下げを実施することで、ドル安・円高が一気に進むこと。 ◆安田光ＳＭＢＣ日興証券チーフ株式ストラテジスト ①３万５５００～４万３５００円 ②２５年３月期の会社ガイダンスが想定以上に強気の場合、資本効率改善に向けた企業の積極的なアクション。 ③ＦＲＢの利下げ見通しの後退。 ２５年３月期の会社ガイダンスが想定以上に弱気の場合。◆新井洋子・三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券チーフ・グローバル投資ストラテジスト ①３万５７００～４万７２００円。６月末は４万２５００円（上昇） 日本企業の事業環境が一段と好転する可能性が高いこと、ドル円相場が円安に推移していることを考慮。②今後のマクロ経済指標や企業業績から、賃上げと物価上昇の好循環が達成されるとの期待感が一層高まる場合。 ③企業が期初の見通しを慎重に出し、決算発表などをきっかけに株価が調整する展開。◆大塚竜太・東洋証券ストラテジスト ①３万７０００～４万２０００円（上向き） ②企業業績が順調に推移すること。「新年度もＥＰＳが１０％伸びる」といった市場の見通し通りになれば、割安さが出る。デフレからインフレへの転換により、バリュエーションは上昇しやすい。 ③短期筋の売り仕掛けにより、ボラティリティーが高まる瞬間はあろう。 ◆香川睦・楽天証券経済研究所チーフグローバルストラテジスト ①３万８０００～４万２０００円（↗） ②物価と賃金の好循環に象徴される「デフレ脱却」を巡る期待が確信に変わりつつある中、２０２３年度の決算発表で２４年度に向けた増益維持の見通し、資本効率の改善、株主還元策拡充の動きが確認されると、海外投資家による買い越しが増加し、日本株の堅調を支えると予想。また、外部環境として米国景気の軟着陸、FRBの利下げ転換、生成ＡＩ相場で米国株は利益確定売りを交えながらも堅調トレンドを続けると想定。日米の実質金利差を反映して、為替でドル高・円安の維持が見込まれることも、日経平均や東証株価指数（ＴＯＰＩＸ）の上値追いにとっての支援要因と見込まれる。 ③外部環境を巡るリスク要因として、米国のインフレ収束期待が後退することで利下げ転換期待が後ずれして債券市場金利が上昇すると、米国株高をリードしてきたテック系グロース株がバリュエーション面の悪化で売られやすくなり、日経平均の堅調をリードしてきた値がさ半導体関連株がいったん下落に転じる可能性がある。米国株の下落は海外投資家のリスク許容度を低下させ、日本株の売り越しに繋がりやすい。また、米国の景気後退不安が浮上する場合、為替相場でドル安・円高が進行し、日本の外需株に下押し圧力がかかりやすく、日経平均やＴＯＰＩＸは調整モードに陥りやすくなる。 ◆山本信一・岡三証券シニアストラテジスト ① ３万８０００～４万２０００円、上昇 ② ４月下旬からの決算発表シーズンで企業のガバナンス改革の発表が相次ぐ。海外投資家の買い継続。③ 米国の利下げによる想定以上の円高。米大統領選に向けた対中国規制の強化など。◆北原奈緒美・内藤証券シニア・アナリスト ①３万８０００～４万２０００円（大勢では上昇基調継続） ②決算発表が本格化する５月ごろ、企業業績の好調さを確認できれば株価は水準を切り上げるとみている。日本株は今後３カ月、重要な局面を迎えるだろう。現在、賃上げが消費拡大につながり、デフレ脱却に成功するかの分水嶺にある。これまで日本が変わるとの期待が株価を押し上げてきたが、これからは日本が変わってきたことを評価する局面に入るのではないか。個人消費が拡大し、企業が儲かるようになれば賃金はさらに上がりやすくなる。個人金融資産が株式市場へ本格的に流入し、株価の上昇で家計の金融所得が増えれば消費が拡大する好循環に入る。 ③過度の円安。輸入物価が上昇すれば賃上げが減殺され、消費の伸びが抑制される。 ◆井出真吾・ニッセイ基礎研究所チーフ株式ストラテジスト ①３万８０００～４万３０００円（ボックス圏で下方広め） ②海外勢の買いが再び強まり、需給が偏ること。解散・総選挙になれば政治停滞打破への期待がでるかもしれない。 ③企業が決算発表で示す新年度業績見通しは市場期待に比べて保守的だろう。これが一部の投資家にはネガティブな印象を与えるかもしれない。また、ＦＲＢの利下げが７月以降にずれ込むとの見方が広がると、少し大きめ（５～１０％程度か）の調整になる可能性がある。◆ 糸島孝俊・ピクテ・ジャパン・ストラテジスト ①予想レンジは上限４万２５００円（～４万１５００円）から下限（３万９５００円～）３万８５００円。方向性は上昇（４～５月）して下落（６月）イメージ。 ②円安、米国株高など。 ③ 円高、米国株安など。 ◆野坂晃一・証券ジャパン調査情報部副部長 ①３万８５００～４万１０００円（上値は限定的） ②株主還元強化に動くバリュー銘柄を中心に相場全体の底上げが進むが、これまでのように日経平均の構成比が大きい半導体関連株だけの急伸相場ではないと予想され、日経平均の上値は限られそうだ。 ③４月後半から５月中旬にかけて上昇した後、ダレそうだ。円高が重なれば３万８５００円程度まで下落する余地がある。 ◆大谷正之・証券ジャパン調査情報部部長 ①３万９０００～４万２０００円（４月に高値を付け、その後一休み） ②２４年３月期決算の発表を前に期待で買う動きはあろう。個人の買いも支えになる。 ③年初から大きく上昇しており、調整は入りやすい。２４年３月期は円安など業績上振れ要素が多かったが、新年度はそれら上振れ要素がはく落する。米大統領選も不透明要因。米国の利下げが遠のいたり日本の利上げが早まったりすると、株価の下押し圧力になる。◆三宅一弘 レオス・キャピタルワークス経済調査室長① ３万９０００～４万４０００円 、上昇② ２０２４年度の国内景気堅調、企業利益の10％超増益見通しに対する確信度の高まり。決算発表や株主総会にあわせて日本企業の資本効率改善、企業統治改革に対して前向きなニュースフロー。 米欧の物価正常化、６月からの利下げ局面入り。適温経済を好感し、米国株が上昇。 ③２０２４年度の企業利益に対する慎重見通し、業績予想の下方修正 日本企業の資本効率改善、企業統治改革に対してネガティブなニュースフロー 米欧の6月利下げスキップ（利下げ局面入りの後ズレ）、インフレ高止まり◆藤代宏一・第一生命経済研究所主席エコノミスト ①３万９０００～４万２０００円（横ばい） ②東証の要請に応える形で、本決算の発表に合わせて株主還元強化が示され、５月相場は昨年同様に強いのではないか。少し対応が遅い分、大胆な内容になるかもしれない。ＦＲＢの６月利下げが完全に織り込まれているわけではないため、利下げ観測が強まると株価にはプラスだ。 ③②とは反対の事象が生じること。米国のインフレ率が落ち着き切らないと６月の利下げが難しくなる可能性もある。日銀の７月利上げ観測なども株価の重しになり得る。◆石原宏美アムンディ・ジャパン株式運用部長 ①４万～４万３０００円 引き続き堅調な地合いが続くとみる。ただし年初からの上昇幅が急ピッチだったことがあり、上昇幅は緩やかになるのではないか。６月の株主総会にむけて東証改革に対する企業の開示や発表がでてくることを期待している。 ２０２５年３月期の業績成長への確信度が高まれば、４万３０００円まで日経平均が上昇することも考えられる。 一方で、２５年３月期業績成長が市場予想を下回った場合には、EPS予想の切り下がりで４万円を割り込むこともあると予想。 ②市場が織り込んでいる２０２４年度業績成長（EPSで８－１０％）を上回る業績見通しになること。 年次総会を前に政策保有株縮減など資本効率改善に向け、企業から具体的なアクションがでること。 米国経済が引き続き底堅く推移する中、金利引き下げのタイミングが大きく後連れしないこと。 ③ 急激な円高 ２５年３月期の業績予想が市場予想を下回ることにより、予想EPS水準が切り下がること。

●メジャーSQ推定値超えで日経平均は前場終了、今後の動きに注目だが、上昇トレンドは継続中。

日経平均株価...

以上より、日経平均株価が本日以降、メジャーSQを超えて上昇を続けた場合、上値余地の更なる拡大が見込まれます。朝方、メジャーSQは30,085円93銭（買い気配の新生銀行をストップ高水準で計算）との見方が市場で広がりましたが、日経平均株価はこれを上回る30,347円41銭で前場の取引を終えました。今後の動きも注目されますが、少なくとも長期上昇トレンド（図表2）は継続中と思われます。

なお筆者は、24年のどこかで『日米株価の逆転』が起きる可能性に注目しています。 日米株価差(日経平均とNYダウの差異)のチャートは、89年12月に大天井を付けてから下落の一途を辿ってきました。「米国株買い・日本株売り」という強いトレンドが30年以上も続いてきたことになりますが、そんな流れも23年1月についに終了したとみられます。 世界の投資マネーは、これまでの米国株偏重から他国・地域の株式市場へ流れていくと思われます。アジア地域の投資を考える場合、ファンダメンタルズ面が好調な割に、長い期間にわたり軽視されてきた（アンダーウェイトされてきた）日本株は、投資対象として真っ先に検討されておかしくありません。

ただ、SQ前の価格変動は、基本的にはポジション調整に伴う一時的なものであるため、SQを通過した後は価格変動が一服することが多く、SQの水準が、日経平均株価の「戻り高値」や「押し安値」となることもあります。そこで、2019年12月から足元までの日経平均株価の推移と、メジャーSQの水準を比較し、実際にそのような関係があるのか、検証してみます。

（注）万が一にも日経平均が2万4000円割れともなれば、天与の買い好機到来とみられます。そのときの日経平均はPBR1倍を一時的に大きく下回っていると思われますが、PBR1倍割れが過去に数えるほどしかない千載一遇の買い場だったことは歴史が証明しています。もちろん、そのような機会が訪れることは滅多にないものです。

SQとは、特別清算指数（Special Quotation）のことで、 日経平均株価を原資産とする日経225先物や日経225オプションなど、金融派生商品（デリバティブ）の最終的な決済に使う価格です。これら先物やオプションは、取引期間が決まっており、満期日の前営業日である取引最終日までにポジションが決済されなければ、満期日に算出されるSQ値で決済されます。なお、取引が満期日を迎える月を限月（げんげつ）といいます。