ドル・円は伸び悩みか、米インフレ再加速でドル買いも日本の介入に警戒

歴史的な円安によって、家計と企業にはどのような影響があるのでしょうか。大手シンクタンク「みずほリサーチ＆テクノロジーズ」の試算によりますと、円相場で、1ドル＝160円の水準が続いた場合、◇今年度の1世帯当たりの支出が、前の年度と比べて平均で9万3932円増えるとしています。このうち、▽多くを輸入に頼る「食料」は負担が大きく、1年間で3万8000円余り増えるとしています。続いて、▽原油価格の上昇などで、「エネルギー」も2万8000円余り負担が増えるということです。一方、円安は、輸出関連の企業を中心に業績を押し上げる側面もあります。SMBC日興証券がまとめた東証株価指数＝トピックスに採用されている、上場企業1400社余りの昨年度の最終損益の合計額は、推計で48兆8000億円余りと、3年連続で過去最大となりました。今年度も円安傾向が続けば、業績にプラスとなる企業がある一方、商品や原材料を輸入に頼る小売業や飲食業などにとってはマイナスの面もあり、業種によって影響に大きな差が出る可能性があります。

円安が進んだ背景には主に3つの要因があると言われています。【1、日米の金利差縮まらず】まず、日米の金利差です。投資家はこの金利差が縮まるには時間がかかると見ています。アメリカのFRB＝連邦準備制度理事会は、今月12日まで開いた会合にあわせて会合参加者による政策金利の見通しを示しましたが、年内の利下げ回数の想定が前回の3回から1回に減りました。このためFRBが利下げを早い時期に始めるとの見方が後退し、円を売ってドルを買う動きが強まりました。さらに25日にはFRBの高官が、「政策金利の引き下げが適切だという段階にはまだない」と述べたことを受けて、市場ではFRBが利下げを急がないとの見方が改めて広がり、さらに円安が進みました。一方、日銀は今月14日まで開いた会合で国債の買い入れの規模を減らす方針を決めましたが、減額の規模など具体的な内容が次回の会合に持ち越されたことから市場では、日銀が金融政策の正常化を慎重に進めようとしているのではないかという見方が広がりました。このため投資家は日米の金利差が縮まるにはなお時間がかかると見て、円を売って、より利回りが見込めるドルを買う動きが強まりました。【2、投機筋の円売り】このところの円安の背景には短期的な取り引きを繰り返して利益を得ようとする「投機筋」の動きもあると指摘されています。財務省の神田財務官も26日、記者団に対して「最近の円安の動きは投機によるものだという見方が多い」と述べています。ヘッジファンドの動向を示す、CME＝シカゴ・マーカンタイル取引所の「IMM通貨先物」のデータで投機筋のポジション（持ち高）とされる部門をみると、2021年の3月以降、投機筋は一貫して円を売り越しています。特にことし3月以降は円売りのポジションがさらに拡大しています。鈴木財務大臣や財務省の神田財務官は、市場の動きをけん制する発言を繰り返していますが、投資家の中には力強さに欠けるとの受け止めもあって円安の流れに歯止めがかからない状況になっています。【3、日本経済の構造的要因】円安の背景に日本経済の構造的な要因もあるという指摘もあります。日本の貿易をめぐってはエネルギーの輸入額増加を背景に昨年度まで3年連続で貿易赤字となったほか、IT関連のサービスや動画配信などデジタルの分野では海外への支出が拡大し「デジタル赤字」と呼ばれています。こうしたモノやサービスに対する支払いのためにより多くのドルが必要になり、円安につながりやすくなっていると指摘されています。また、日本企業の間では生産拠点を海外に移したり、現地企業に投資するなど海外での投資が増えていますが、日本企業が海外で稼いだ資金の多くが現地での再投資に回り、国内に戻りにくくなっているほか、NISAの拡充で個人が海外の株式や投資信託などを買う動きが広がっていて、こうした資金の流れがいずれも円が売られやすい状況につながっているとの指摘が出ています。

前日発表された消費者物価指数（CPI）はコア指数も含め予想を上回り、連邦準備制度理事会（FRB)の引き締め的な政策方針を後押し。長期金利の急伸を受けたドル買いでユーロ・ドルは1.0880ドル台から1.0720ドル台に沈み、ドル・円は151円70銭台から一時153円20銭台に強含んでいる。抵抗線として意識されていた152円は支持線に変わった可能性があり、本日アジア市場でドル・円は失速後にやや値を戻した。

2月半ばから3月上旬にかけて円安が進行し、一時は1ドル＝150円を超える水準となった。足元では、若干円高方向に戻しているが、それでもなお、昨年の同時期と比べれば15円程度の円安だ。円安が進む局面で市場関係者が強く意識するのが、政府・日銀による円安阻止のための市場介入である（注1）。当局が介入の構えを見せると、市場やメディアではしばしば「介入警戒感」という言葉が取り沙汰されるが、市場参加者の中には介入を「警戒」しているのではなく、「期待」している向きもあるのをご存じだろうか。為替介入を巡る心理戦の実態と、政策的意義を解き明かしてみた。

先週末のパウエル議長の講演では利下げ幅や先々についての具体的言及はなかったものの事実上、9月の利下げ開始が予告されたこととなり米10年債利回りは3.84％近辺から3.79％台へ低下したことを受けて週明けの東京市場では143円45銭まで円高が進行しています。9月17-18日のFOMC 及び 9/19-20日の日銀金融政策決定会合に向けた日米の指標を受けて、ドル円は23年1月16日の安値(127円23銭)と23年3月24日の安値(129円64銭）を結んだライン1を回復できるか、あるいは8月5日の安値(141円70銭)を下抜け週足雲の下限（140円77銭）、さらに140円割れを試すことになるか注目されます。

2022年9月24日の為替介入を例に説明しよう。夕方には1ドル＝146円近くにまで円安が進行していたが、17時10分頃から1時間弱の短時間で5円以上も円高へと動いた。

ドル円相場は昨年、年初の1ドル＝130円近傍から大きく円安に振れた。10月末には150円台まで円安が進み、財務省は円安阻止のための「口先介入」に出た。11月1日、為替介入を指揮する神田真人財務官は、「過度な変動にはあらゆる手段を排除せず適切な行動をとる。（為替介入は）スタンバイだ」と、強い言葉で円安をけん制した。

年末に向けて日米金利差が縮小することは明らかではあるものの、絶対的な金利差に着目した場合、ドル円の下値メドはどの程度に留まるのか、今後のデータ次第であること、日米の政治スケジュール（日本は年末あるいは遅くとも来年2月までに総選挙が行われれる見通し/米国は1月の新大統領がハリス候補となるか、トランプ候補になるか、それぞれの影響）も含めて2025年の相場を占う上で今秋から年末に向けた動きが注目されます。

（注1）    わが国では、外国為替市場への介入は、円相場の安定を目的として財務省が所管する「外国為替資金特別会計」の資金を用いて実施される。その権限は、財務大臣が有しており、実際の取引は日本銀行が財務大臣の代理人として行う。なお、本稿では現下の円安（ドル高）局面に合わせて、円買い（ドル売り）の為替介入を説明している。これに対して2010年～11年の2年間には、行き過ぎた円高阻止を目的として累計16兆円以上の円売り（ドル買い）の為替介入が実施されている。

7月までの相場展開であれば、「150円割れはドル買い」が市場コンセンサスになっていましたが、前述の通り、8月15日に149円38銭へ反発した際も積極的にドル買いを進める勢いはなく、むしろ戻り売り優勢となったことが、「相場の流れ」が大きく変化し象徴的だったと言えそうです。実際、シカゴIMM投機筋のポジションは7月2日時点で184,223枚の円売りと2007年6月以来の最大規模まで拡大。しかし、8月13日時点では2021年3月以来の円買い(23,104枚）に転じるなど、1ヵ月半の間に円売りポジションを解消したことが明らかになりました。さらに、先週19日にはカナダ企業による本邦大手コンビニに対する買収提案が報じられ、時価総額ベースで4兆6千億円規模に達すると見込まれ、海外企業による日本企業に対する過去最大規模とされました。そのため、日本の通貨当局による6月から7月に実施された円買い介入規模（5.5兆円）に近いとの数値が一人歩きし、米労働統計局による非農業部門就業者数の年次改定で大幅に下方修正されるとの報道も重なったことで過去の経験則に基づきプログラム売買に敏感に反応する「アルゴ取引」が過度に円買いに反応した可能性も指摘されています。すなわち、買収提案報道に関しては「買収を検討」の段階にありながらも、すぐさま時価総額そのまま全額為替ヘッジの円買い対象になるとする先走った動きであること、さらに、就業者数の年次改定の大幅な下方修正に対してもFRBは「金融政策は今後のデータ次第」とし、先週末23日のジャクソンホールでのパウエル議長の講演でも「利下げのタイミングとペースは今後のデータやリスクバランス次第」と述べており、今後のデータが重要視されることには変わりはないと思われます。

「米国が反対しているので難しい」「G7（先進7カ国財務相・中央銀行総裁会議）で理解が得られない」といった観測である。2022年9月の介入前にも、「インフレに苦しむ米国は、輸入物価の押し上げにつながるドル安誘導（円買い・ドル売り）の介入を望んでいない」との見方が広がった。

介入で利益を得るには、介入開始を迅速かつ正確に気づく必要がある。「いざ介入だ」となれば、われ先に円買い・ドル売りに走り、介入資金の何倍もの投機（投資）資金が殺到する。だからこそ、介入が相場を動かす力は、開始直後が最も大きいのだ。

ところが、政府・日銀は150円台まで円安が進んだ9月22日、24年ぶりとなる円買い・ドル売りの市場介入に踏み切った。その後も10月21日、同24日と連続して介入を実施した。電撃介入の衝撃は大きかった。政府・日銀は「やるときはやる」との記憶が刻み付けられ、2023年の円安局面でも「介入があるかもしれない」との観測が市場に広がったわけだ。

この後の海外市場は引き続き米インフレ指標を注視する展開。今晩発表の生産者物価指数（PPI）は強い内容が予想され、CPI同様に想定よりも強い内容となる可能性がある。FRB当局者はタカ派的スタンスを緩めておらず、金利高に振れればドル買い地合いを強めそうだ。一方、日銀は今月開催の金融政策決定会合で物価見通しを上方修正すると報じられ、円買い圧力は継続。日本の円安けん制も相次ぎ、一段のドル高を抑制しよう。

11日の欧米外為市場では、ドル・円は伸び悩む展開を予想する。米インフレ再加速でドル買いに振れやすく、153円再浮上を目指す見通し。ただ、高値圏では日本政府の為替介入が警戒され、一段のドル買い・円売りは抑制されそうだ。