低金利続けば緩和 過大 に
ここで、見方を変えて、我が国におけるゼロ金利の解除が、最終的に、世界的な金融政策の局面転換を示唆し、欧米市場に、ひいては世界経済に強いインパクトを与えないでしょうか。一部には、ゼロ金利の解除が米国株価の大幅調整の引き金を引くとの見方があります。しかし、既に、米国、ユーロエリアは引き締め局面に入っており、日本の若干の金利上昇がそれほどのインパクトを与えるようにも思えません。また、そうした見方は、日本からの資本流出の変化を過大評価しているように思います。米国への資本流入は欧州経由が圧倒的に大きく、何か起こるとすれば、米欧間における資本の流れに変調をきたした時ではないかと思います。
中央銀行は通常、政策金利を上げたり下げたりすることで市場に出回るお金の量を調節し、経済を活発化させてきた。しかし、政策金利がゼロになってしまえば、金利の調整によるコントロールは事実上、難しくなってしまう。こうした中、2013年に総裁に就任した黒田東彦氏は、就任後初の金融政策決定会合で「量的・質的金融緩和」を導入した。日銀が長期国債を大量に購入し、市場に大量のお金を供給することを通じて、物価が下がり続けるデフレからの脱却や、景気の回復を目指した。黒田氏は、毎年2％物価が安定的に上がる経済状況（2％物価目標）を2年程度で達成するとの目標を掲げた。2014年10月には、国債の買い入れを通じた資金供給量をさらに増やし、景気を後押しすることを決定。しかし、2％物価目標を達成することはできなかった。
その消費ですが、３月、４月と、全体としては、比較的弱めの数字が続いています。昨年末から見ますと、一進一退の動き、ということになります。家計調査報告によりますと、全世帯の消費水準指数（世帯数、日数を調整した後、消費者物価指数で実質化した消費）は、１～３月の前期比は−０．２％でした。ここでの全世帯には単身者世帯が含まれず、これを含めれば、もう少し強めの数字になりそうです。全体としてはあまりぱっとしない消費ですが、パソコンに引っ張られて家電販売は好調です。既存の大型小売店の販売額は、百貨店でもスーパーでも前年比の落ち込みが続いていますが、他方、コンビニエンス・ストアの売上げの伸びは続いていますし、カテゴリー・キラーと呼ばれる新興量販店は好調を保っています。流通革命や、社会構造の変化を映して、統計によって強めの数字も弱めの数字もあります。しかも、そうした変化を既存の統計が捉え切れない面もあります。
一方,金利の上昇速度がこれより緩やかな年0.55％のケースであれば,ある程度の年収の伸びが見込める場合には,こうした問題は生じない。しかしながら,年収と住宅ローンの関係からいえば,雇用システムの変化とともに,年功賃金等これまでの収入面の前提が成立しないケースが増加していくと考えられ,更に深刻な問題が発生するケースも考えられる。
以上のように、いわゆる物価は概ね横ばいあるいは若干弱含みですが、地価は全体としては低下が続いています。金融政策により、直接、地価の安定化を図るべきとも、図れるとも思いませんが、地価が重要な価格であることは確かです。過去５半期（２年半）の株価変化率と地価に相関関係があるとの研究が数年前にありましたが、まだそうした関係があるかどうかは結論が出ません。最近は、さまざまな地価調査が行われるようになっているようですが、なかには、首都圏の一部の商業地、住宅地で地価の底入れの兆しを示唆するものもあります。注視しようと思います。
1870年代に確立された国際金本位制は、国際収支の自動調整メカニズムの機能を内在化しており、経済の安定的発展をもたらす国際通貨体制として先進国に導入された。第一次世界大戦勃発により各国は戦費調達のために金本位制を離脱したものの、その後は各国とも金本位制への復帰を目指し、日本の浜口内閣も金解禁を行った。金本位制への復帰は当時の共通認識であり、デフレは調整過程として政策に折り込まれていた。しかし、1920年代後半に金流入国であるアメリカやフランスは国内通貨量を増加させないための不胎化政策をとり、金本位制の自動調整メカニズムが機能不全となる中、世界恐慌は一層深刻なものとなり、国際金本位制は崩壊した。
これらのこともあって、景気の先行きを考える上で、雇用、所得環境を見ることが１つの焦点となってまいりました。雇用情勢につきましては、労働省の「毎月勤労統計」によりますと、労働者数の低下は止まってきたようです。一方、総務庁の「労働力調査」は労働省調査に比べて調査対象が広く、公務員、契約社員、自営業者などを含みますが、この調査での就業者、あるいは雇用者は、まだ緩やかながら減少しています。しかし、完全失業率は、３月に４．９２％と既往ピークをつけましたが、４月には少々下がって４．８４％になりましたし、職安統計による有効求人倍率は低水準ながら改善傾向を続けています。また、民間の求人広告も増加傾向にあります。失業率が再度悪化したとしても、それが直ちに、全体としての雇用情勢の悪化を意味するものではないでしょう。
かつてない低金利は,かつてない低成長に対応したものであるが,低金利により我が国経済の需要は支えられた。一方では,低金利が長期間継続する下で,日本経済の抱える幾つかの問題点が表面化することとなった。金利には経済成長率と同様,低下局面も上昇局面も存在する以上,個々の経済主体そして我が国の経済システムは,こうした金利変動に柔軟に対応していかなければならない。そこで,ここではこれらの問題点を考慮しながら,日本経済が抱える課題を考える。
株価の動きについては、現在および将来に関する重要な情報を含んでいるがゆえに、十分な注意を払って見ております。経済の先行き、経済構造の変化、リストラの動き、など様々なことを考える上で代え難い情報源です。その際、日経平均株価については、最近実施された銘柄入れ替え以前の水準と比較するには、足許の株価に2,000円ほど加えてみることが必要ではないかと考えております。正確にいくら加えるのが適当かは比較の目的にもよるので、１つの答えがある訳ではありません。ここ暫くは、日経平均株価に加えて、東証株価指数やその他の株価指数を併せ見て行こうと思っております。店頭株価指数も当然見ていきます。ところで、最近の株価調整は、米国のＮＡＳＤＡＱ市場株価の下落の影響と外人投資家の動きによるところが大きく、必ずしも、日本の実体経済の回復シナリオが崩れたことまでは示唆していないように個人的には思います。
住宅投資は１～３月予想以上に好調だったようです。しかしながら、この分野では、これまで繰り返し刺激策が採られてきましたので、刺激効果がなかなか長続きしなくなってきているようです。因みに、住宅金融公庫への融資申込み件数は、昨年冬場の９９年度第３回申込み以降、急減してきています。民間金融機関の融資が増えることも考えられますが、今後、住宅投資は緩やかに低下すると思われます。
ここで、最近の金融情勢に触れてみたいと思います。まず、マネーサプライ（M2＋CD）ですが、前年比伸び率が傾向的に下がっております。もっとも、４月の伸び率はいくつかの特殊要因によって３月に比べて上昇しましたし、より狭義の通貨であるマネタリーベースやM1の前年比変化率はこのところ１０％前後で伸び続けています。M2＋CDの伸び率低下は、民間の資金需要の低迷を反映したものです。企業部門のキャッシュ・フローは潤沢で、多くの企業では設備投資もその範囲内に収まるとみられ、外部資金に対する依存度が低いためです。また、金融不安、コンピューター2000年問題など、様々な予備的動機に基づく通貨需要が剥落してきたことも影響しているようです。一方、銀行も、資金繰りや自己資本面での制約が緩和してきたこともあって、大手行を中心に、融資先の信用力を見極めつつ、貸出を増加させる姿勢を強めているようです。これらのことから、当面のマネーサプライの低下は景気の緩やかな回復と矛盾しないように思います。
金利低下による所得再分配は,一般的には支出性向の高い企業部門への所得移転により,マクロの支出性向を高めると考えられる。ただし,今回については企業のバランスシート調整もあって,その効果は定かではなく,金利水準が極めて低いこともあって,再配分自体が社会的公正の面から問題となることがある。すなわち,債権者である家計から債務者である企業への所得移転が生じるほか,金融機関も調達金利の低下にもかかわらず貸出金利を下げ渋っているのではないか,という批判である。
インフレが恒常化したのは戦後のことである。金とドルがペッグするブレトンウッズ体制の下で、基軸通貨国であるアメリカはマーシャルプランを中心とする巨額の対外援助を通じて世界にドルを供給し、各国は比較的安定した経済成長を享受した。こうした状況の下、労働組合の発展等により、賃金と物価の下方硬直性が制度化され、インフレが恒常化することとなった。ブレトンウッズ体制から現在の管理通貨体制への移行により、各国中央銀行は金本位制のような物理的な制約を離れて貨幣供給量の調整ができるようになったこともインフレ恒常化を後押しする方向へ作用した可能性がある。
輸出は好調です。昨年末は、コンピューター２０００年問題に関連して、輸入が増え、逆に、輸出があまり出なかった、ということがありましたが、今年に入ってからは、その反対に、輸出が順調に伸び、輸入があまり増えないという展開となっております。輸出は欧州や米国向けもそこそこ伸びていますが、何といっても増えているのはアジア向けで、情報関連財や資本財・部品が特に伸びています。先進国は金融の引き締めに入っていますが、今のところ世界経済の拡大基調に変化は見られません。輸入サイドでも、アジアからの情報関連財や消費財の伸びが高くなっています。特に、足許、中国からの輸入の伸びが顕著です。実質ベース、つまり、数量ベースでの純輸出（輸出−輸入）は拡大基調ですので、実質経済成長に貢献することが期待できます。
翻って我が国におけるインフレーション・ターゲティングの議論を窺うと、量的緩和論と結びついて、インフレ目標値を設け、その目標値を達成するまで、必要とあらば、さらに金融緩和を行うべきである、との主張がなされています。また、産業構造の調整を進めるために、ある程度のマイルドなインフレが必要であるとの意見もあります。こうした主張は、財政面からの景気支援が限界に達しており、金融緩和による支援が望ましい、とのコンテクストで主張されることが多いように見受けられます。このほか、物価安定を目指す日本銀行の政策についてのアカウンタビリティー（説明責任）を果たすためにも、将来のインフレ率についての目標値を掲げることが望ましい、との意見もあります。
コメント