＜01月17日＞、日銀利上げは条件付き～

「日銀発の円安」に慌てたのは財務省と首相官邸である。当時財務官の神田真人は、これ以上円安を放置すべきでないと首相官邸に進言し、34年ぶりに1ドル＝160円をつけた4月末、史上最大規模の円買い・ドル売り介入に乗り出した。そして大型連休明けの5月7日、今度は岸田が植田を首相官邸に呼び出し、“失言”をたしなめたうえで、円安への警戒を明確にするように求めた、と政府高官は明かす。

みずほ証券の上野泰也チーフマーケットエコノミストも「条件付きで利下 げ実現の可能性がある」と語る。次期日銀総裁がハト派になること、あるいは ドル円相場が同100円近辺となり、金融政策での対応を強いられること―のいず れか一つでも条件が満たされれば、「ゼロ金利への逆戻りも半ば覚悟しつつ、利 下げが真剣に検討され、実際に行われることもあるだろう」とみる。

●1月14日の報道によると、日銀は物価目標達成前の利上げ示唆に関する議論を行っている模様。

報道では利上げについて、多くの日銀関係者は今年中に利上げを正当化する条件が整うとは考えていないとし、実際の利上げは日銀の黒田総裁が任期満了を迎える2023年4月以降、後任の新総裁のもとで行われる可能性に言及していました。弊社も、黒田総裁の任期満了前に、現行の「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」が大幅に修正される公算は小さいとみています。

１５日に日銀の植田和男総裁が東京都内の会合で、来週の金融政策決定会合で利上げの是非を判断すると発言し、日米金利差の縮小を意識したドル売り円買いが優勢となった。

佐藤氏はそのうえで「内外経済・市場環境の悪化により、市場のテーマは 既に利上げから利下げにシフトしている。実際に利下げの引き金が引かれると すれば、内外経済の悪化もさることながら、株価の大幅な底割れといった市場 環境の悪化が日銀の背中を押すことになる」と予想。2008年中の利上げの可能 性は「ほぼ消滅したが、利下げの可能性は30－40％ある」という。

また、複数の関係者は、物価目標未達でも利上げを示唆できる根拠として、日銀は物価が安定的に2%の目標を超えるまで金利を据え置くとは約束していない点を挙げています。確かに、日銀が明確に2％超えまで維持を約束しているのは、マネタリーベースの拡大方針であり、長短金利操作（短期金利は政策金利残高にマイナス0.1%を適用、長期金利は10年国債利回りゼロ%程度を目標）ではありません（図表1）。

一方、利下げに対して懐疑的な見方も根強い。信州大学の真壁昭夫経済学 部教授は、米サブプライム（信用力の低い個人向け）住宅ローン問題について 「今年春先までに一応のめどが付く」とみる。「米国経済の減速懸念や金融市場 の不安定な動向、わが国の景況感の悪化を考えると、日銀に対して今後利下げ 圧力がかかるだろう」が、米国経済が大きく落ち込み、金融市場が混乱に陥ら ない限り、「日銀は利下げを回避できる」とみる。

日銀は1月会合でまとめる最新の経済・物価見通しを基に、20日に就任するトランプ米次期大統領の政策や国内外の市場の状況も考慮して、利上げの是非を判断する。

結局、日銀が利下げに踏み切るかどうかは、外需が大きく崩れるかどうか にかかってくる。野村証券の松沢中チーフストラテジストは「米国経済は積極 的な利下げ策に打って出ていることが功を奏し、景気後退入りを回避する」と みる。しかし、「米国景気後退が現実になり、米国の利下げが2.0－2.5％まで進 むとの見方になれば、為替は１ドル＝100円を割り込み、企業の08年度減益、 設備投資サイクルの腰折れが視野に入る」と語る。

ロイター通信は1月14日、関係者の話として、日銀が利上げに関する議論を行っていると報じました。それによると、日銀の政策担当者は、2%の物価目標の達成前でも、利上げをどの程度早く市場に示唆することができるか議論しているとのことです。背景には、米連邦準備制度理事会（FRB）など、利上げを検討する中央銀行が増えていることや、国内でも物価上昇圧力が強まってきていることなどがあると考えられます。

ただ、フォワードガイダンスの文言修正や、10年国債債利回りの許容変動幅拡大は、現行政策の枠組み内での微調整とも解釈できます。実際、日銀の国債保有残高も減少傾向にあり（図表2）、マネタリーベースの拡大方針さえも修正されつつあります。黒田総裁は1月18日、日銀金融政策決定会合の終了後に記者会見を行う予定ですが、今回の報道もあって、物価の見通しや金融政策の方向性に関する発言に注目が集まっています。

三菱ＵＦＪ証券景気循環研究所の嶋中雄二所長は「日銀は２月の決定会合 で、世界の金融経済の失速を回避し、わが国企業、特に中小企業、家計、地方 経済、株式市場等にみられるマインド委縮に対処する形で、0.25％の利下げを すべきだし、そうなると確信している」と指摘。前提として、昨年10－12月実 質 国内総生産（ＧＤＰ）が前期比年率マイナス0.3％に落ち込むと予想する。

なお、日銀は長短金利の先行きに関する指針として、「現在の長短金利の水準、または、それを下回る水準で推移することを想定している」と声明文に明記しており、いわゆる「フォワードガイダンス」を設定しています（図表1）。ただ、前述の複数の関係者による指摘を踏まえると、日銀は理論的に、このフォワードガイダンスの文言を物価が安定的に2%を超える前に修正することが可能ということになります。

直接の原因はともかく、利上げ直後に株価が暴落したことで、植田は苦しい立場に立たされた。振り返れば、四半世紀前にもゼロ金利の解除後にITバブルが崩壊し、判断ミスを責められた日銀は量的緩和に追い込まれた。だが、1987年のブラックマンデーでは、株価暴落で金融引き締めを躊躇（ちゅうちょ）したことがバブルを膨らませる結果となった。この先、どう転ぶかは誰も予想できないが、植田にとってはどちらも見たくない「デジャヴュ」に違いない。日銀は金融正常化の最初の一歩でつまずいた。