＜08月18日＞、物価より雇用か？利下げの行方～

まず、パウエル議長とは対照的に一部のFRB高官は「慎重な利下げペース」に言及するなど（前述）、現時点では「四半期に1回の利下げ」という6月時点の想定を変更しているようには見受けられない。大幅な金利変更は金融市場や実体経済に予期せぬ混乱を招く可能性もあり、経済的な危機時を除き、金利は緩やかに調整すべきとの考えがある。実際、政策金利を緩やかに調整する修正テイラールールに基づくと（スムージング有：Inertial Rule）、2025年末の最適政策金利は4.3%と6月ドットチャートの中央値と概ね一致する（図表3）。とはいえ、こうした金利見通しはあくまでインフレと景気の緩やかな減速を前提としており、こうした経済・物価シナリオの実現性には不透明感があることに留意が必要だ。

９月16、17両日に予定される次回会合までには、雇用統計がさらに２回公表され、物価や個人消費、住宅関連の新たなデータも出そろう。

1980年以降の過去11回の利下げサイクルにおいて、利下げ開始後1年間の金利変化幅の中央値は—2.75%ptである（図表4）。2001年のITバブル崩壊や2008年の世界金融危機の際に大幅な利下げが実施されたことは割り引く必要があるものの、年間で1%未満の利下げで軟着陸に成功したのは1995年の利下げサイクルに限られる（95年7月・12月・96年1月に0.25%ptの利下げ[計0.75%pt]を実施し、その後1年程度金利を据え置き）。また、6月時点のFOMCメンバーの経済・物価予測を前提にしたテイラールールに基づくと（金利のスムージングを考慮せず大幅な金利変動を許容）、2025年末の最適政策金利は3.6%であり、現政策金利（5.25～5.5%）から1.75%ptの利下げが示唆される。なお、FF金利先物に基づく政策金利予想は（8/27時点）は2024年末で4.3%（通年の利下げ幅：1.0%pt）、25年末が3.0%（同、1.25%pt）と、金融市場は大幅な利下げ予想を織り込んでいる。

ただ、政策当局者は関税による消費者物価への影響がデータに反映されるのを待つ構えを見せており、29、30両日のＦＯＭＣ会合では政策金利の据え置きを決めるとの見方が市場で大勢を占めている。

インフレに対して、パウエル議長は「物価水準の一時的な変動を反映し短期的なものにとどまる可能性がある一方、インフレ効果がより持続的なものとなる可能性があり、これを回避できるか否かは、関税の影響の大きさと、影響が完全に価格に転嫁されるまでにどれだけ時間がかかるか、最終的には長期的なインフレ期待をしっかりと維持できるか否かにかかっている」との認識を示したうえで、長期的なインフレ期待を安定させ、一時的な物価上昇を継続的なインフレ問題にしないようにすると強調しており、ＦＲＢが予防的な金融緩和を実施する可能性は低い。

ウォラー氏は今月、ＦＲＢ は「瀬戸際にある」労働市場を支援するために今行動を起こすべきだと述べ、据え置きに反対する意見を示唆。ボウマン氏も 6 月、物価上昇圧力が引き続き抑制されたままであれば、７月にも利下げを支持する可能性があると述べていた。

パウエル議長は30日の記者会見で、関税とインフレを巡る質問に直面するのは確実だ。インフレ率がＦＲＢの２％目標をなお上回っている中、物価安定の責務を最優先に掲げる従来の姿勢を繰り返すと予想される。

ウォラー氏とボウマン氏は、ＦＲＢの雇用に関する責務を一段と重視しているが、他の大半の当局者は依然としてインフレをより懸念している。関税が物価にどんな影響を与えるか、そして中央銀行がどう対応すべきかについて不透明感が強いことは、政策担当者が 6 月に発表した予測からも明らかだ。政策当局者19人中10人が年内に少なくとも２回の0.25ポイント利下げを望んだが、７人は利下げを見込んでいなかった。