長期金利一時1.61% 17年ぶり水準

■日銀行員や外部研究者による研究の成果を公表する、日本銀行ワーキングペーパーシリーズの「大規模金融緩和の金融システムへの影響に関する反実仮想分析（2024年6月）」によれば、「大規模緩和には、イールドカーブを大幅にフラット化させる効果があった」と記されています。そして、10年債利回りへの押し下げ効果は、おおむね0.8％前後との試算が図示されています。一方、実際の債券市場の動きを見ると、2020年末から直近まで期待インフレ率（10年）は約1.4％上昇し、更に大規模金融緩和が終了したにも関わらず、同期間の10年債利回りの上昇幅は約1％に留まっています。なぜ、大規模緩和が終了し、インフレの高止まりが続いているにもかかわらず、長期金利は低水準が続いているのでしょうか。

自然利子率や金利の長短スプレッドを仮定して日本の10年債利回りのフェアバリューを試算すると、その水準は約2.7％～3.1％にも達します。こうした数字は現実離れして見えますが、日本のインフレ率が欧米諸国と遜色ないこと、そして、欧米諸国の長期金利が日本よりもはるかに高水準にあることを考えると、あながち的外れな推計とも言えないように思われます。

自由な取引によって成立する長期金利は無数の市場参加者による“集合知”ともいえ、日本経済や物価の先行き、さらには財政リスクに対する重要なメッセージを含んでいる。

長期金利は住宅ローンの固定型金利や企業向け貸出金利の指標となる。上昇の背景には、日銀の利上げ観測があるとみられ、長期金利はこの2週間で0.125%幅ほど上がった。

参院選での与党敗北で石破政権の基盤が不安定化する一方で、トランプ関税や物価高対策で野党の要求を受け入れながらの政策運営を余儀なくされるなかで、市場が財政規律の弛緩を意識することになれば、長期金利への波及の可能性が高まる。

■都合の悪い情報から目をそらすことを、心理学では「正常性バイアス（Normalcy bias）」と呼びます。例えば、災害や事故、事件により危険が迫っている時でも、人はパニックに陥る事を回避するため、①都合の悪い情報を無視したり、②「まだ大丈夫」と過小評価したり、その結果として、③必要な回避行動をとらないことが少なくありません。日本のコアCPIは、2022年4月に約7年ぶりの2％台となる2.1％を付けて以降、31カ月連続で2％超の水準が続いています。こうした長期にわたる日本のインフレを「一時的」と考えるのは、さすがに無理が生じてきているのではないでしょうか。

21日の債券市場は日本国債を売る動きが広がり、長期金利の代表的な指標となっている10年ものの国債の利回りが一時、1.61％まで上昇しました。これは2008年10月以来、およそ17年ぶりの水準です。

12月18、19日に開催される日銀の金融政策決定会合を前に、市場では追加利上げの有無に関心が集まっています。特に、レバレッジをかけて大きなポジションを振り回すトレーダー達は、「今月か、来月か」という利上げの実施時期について、神経をとがらせているように思われます。しかし、短期の値幅取りを狙う一部の市場参加者を除けば、短期的な利上げタイミングよりも、「円金利はどこまで上昇するのか」という将来の金利動向の方がより重要なのではないでしょうか。そこで今回は、様々な仮説を置いたうえで、日本の長期金利の上昇余地について考えてみたいと思います。

長期金利が、いまなぜ17年ぶりの水準まで上昇しているのか。分析すると、財政膨張で金利が急騰する「財政リスク」が今後、一段と強まる恐れがある。

また、21日の東京株式市場で日経平均は3日続落。下げ幅は一時300円を超え、4万2500円台をつけた。終値は前日より278円38銭（0.65%）安い4万2610円17銭だった。

■現在、日本のCPIと欧米主要国のCPIはほぼ同水準にありますが、日本の長期金利だけは2022年1月以降の上昇幅が僅か約1％にとどまっています。こうして見ると、日本の長期金利だけが現在の水準に留まっていることの方がむしろ不自然に感じられ、今回の試算値が示すような2％台後半～3%程度の金利水準の方が、むしろ腹落ちする数字に見えてきます。

■政策金利は各国の中央銀行が決めるものですから、ある程度人為的なコントロールが可能です。しかし、市場メカニズムにより決まる長期金利は、そういう訳にはいかないでしょう。では、どうして日本の長期金利は突出して低い水準にとどまっているのでしょうか。

■これらの結果は、一見すると現実離れした水準に見えますが、海外の主要国と比較するとそうした違和感は薄れていきます。というのも、主要国の長期金利はコロナ禍後のインフレ圧力の高まりから大きく水準を切り上げていて、例えば、米国の10年債利回りは、2022年1月から2023年10月のピークにかけて約3.36％上昇しています。同様に、ドイツ国債は▲0.12％から2.98％へ、フランス国債は0.24％から3.56％へ、イギリスのギルト債は0.97％から4.74％へと、いずれも3％前後の大幅な上昇を見せています（図表6）。

■こうした長期金利の上昇を抑え込む要因の背景にあるのは、①インフレの実態から目を背け（無視）、②本格的な利上げは先と考え（まだ大丈夫）、だから③債券の保有を続けても大丈夫（回避行動はとらない）と考える、「正常性バイアス」のせいかもしれません。

すでに20年債などの超長期債の利回り上昇には、日本の財政拡張を予想する海外投資家の思惑が反映されている。