以上 最近の日本の超長期金利上昇についてみてきた
今後の超長期国債の金利は、国内外の経済情勢や金融政策、インフレ率次第で変化すると考えられます。国内要因としては、日銀の金融政策スタンスが最も重要です。今後もインフレ率が2％を超え、日銀が追加の金融引き締めへ踏み切る場合、長期・超長期金利には上昇圧力がかかり続ける可能性があります。市場では、大手生保が2025年度末の40年債利回りを年3.1％前後と想定するなど、金利が高止まりするとの見方も出ています。*12一方で、海外経済の動向も金利を左右するでしょう。仮に米国で景気後退が起きて利下げに転じれば、世界的に長期金利は低下圧力を受け、日本の金利も下がる可能性があります。また、国内のインフレが沈静化すれば、日銀も追加の引き締めを急ぐ必要がなくなり、金利の上昇圧力は和らぎます。このように複数の要因が絡むため正確な予測は困難ですが、「インフレが続き金融正常化が進めば金利は上昇傾向、インフレ沈静化や景気減速が起これば金利は低下に向かう」と整理できるでしょう。投資を検討する際は、この先の金利変動リスクも念頭に置く必要があります。
しかし、政治の世界では、税収が増えるのだから減税・給付金を増やしてもよいだろうという機運がまだまだ根強い。すでに「金利のある世界」に移行して、財政要因が長期金利上昇を促すことをあまり痛切には考えていない印象もある。今夏に向けて、参議院選挙で野党などが各種の家計支援を掲げてくる可能性も否定できない。政治が財政赤字拡大にあまりに鈍感であれば、予想外に金利上昇が進む可能性がある。
長期金利が急速に1.50％水準に近づいている（図表）。日銀がマイナス金利を2023年3月に解除して約1年近くで、これほど長期金利が上昇しようとは誰が予想し得ただろうか。筆者自身、当分は1％が上限くらいだと高を括っていたから、予想外だった。興味深いのは、最近は米長期金利が上がっていない点だ。通常、日本の長期金利は米長期金利と連動することが多い。今回はそうではなく、日本独自の変化として長期金利が上昇している点である。
次に、物価の動向も大きく影響しています。日本でも2022年頃から消費者物価の上昇率が高まり、国内のインフレ率が日銀の目標（2％）を上回る状況が続きました。*9これを受け、市場では「日銀が金融引き締めに転じる」との見方が広がり、将来の金利上昇を織り込む形で長期金利全般が上昇したのです。加えて、海外の金利動向も無視できません。米国ではインフレ抑制のため2022年以降に急速な利上げが行われ、政策金利は年5％超まで上昇しました。欧州でも主要国が利上げを実施しています。海外金利が上昇すると、相対的に低金利な円建て資産の魅力が薄れるため円債が売られやすくなり、結果として国内の長期金利も上昇圧力を受けます。
ところで、5月の超長期金利の上昇は日本だけの事象ではない。米国においても30年国債利回りが一時2023年10月以来の5％台に上昇するなど、グローバルに超長期金利の上昇がみられた。米中対立に代表される世界の分断は保護主義や防衛費増などによって財政拡張に傾斜しやすいため、市場が警鐘を鳴らしているとの見方もある。この論点は中長期的には非常に重要であり、引き続き各国の政策対応や財政状況などを注意深く見ていく必要がある。
まず、日銀が長年続けてきた大規模な金融緩和策を転換したことが挙げられます。日銀は、長短金利操作（YCC）によって長期金利を人為的に低く抑えてきましたが、経済情勢の変化に対応するため、段階的に政策を修正しました。
週明け１７日の東京債券市場で、長期金利の代表的な指標となる新発１０年物国債の流通利回りは一時、前週末終値比０・０１５％高い１・７２０％まで上昇（債券価格は下落）した。２００８年６月以来、約１７年半ぶりの高水準となる。
日本の要因を考えてみると、いくつか思い当たる要因がある。今になって、長く金利を動かしてこなかった諸要因が日本の長期金利を動かしているのだろう。すでに、私たちは1年も前から「金利のある世界に移行しました」と自覚している。それは、財政要因や物価変化によって、金利上昇が起きることについて、私たちが覚悟すべきだということを示す言葉だった。しかし、実際にそれが起こってみると、意外なほど人々の自覚ができていなかったことを思い知らされる。特に、政治の世界では、「金利のある世界」への移行を自覚しないように、税収見通しが上振れればその分をすべて減税・歳出拡大に回しても構わないという言動が続いている。筆者はそこにも金利上昇の原因があるように考えている。
長期金利が上昇することに対して、実体面ではどのくらいのマイナス作用が生じるのだろうか。まず考えられるのは、社債発行コスト増による企業の設備投資抑制である。今までは設備投資動向が堅調なので、それほどの抑制効果にはならないとみられる。今後、抑制効果の発現はじわじわと進むだろうから、四半期単位でGDP統計や法人企業統計、短観の設備投資データがどう変化するかに日銀は注目するだろう。
長期金利が上昇している。物価上昇ペースが上振れして日銀の利上げ予想が強まっていることや、与野党協議が財政拡張に傾く動きがその背景にはある。「金利のある世界」に移行したため、財政要因で長期金利が動きやすくなっていることに政治が鈍感であれば、予想外に金利上昇が進む可能性がある。
以上、最近の日本の超長期金利上昇についてみてきた。超長期金利上昇は日銀の利上げ観測に加えて、消費税減税論を受けた財政悪化懸念、海外投資家による売買の影響、米国をはじめとするグローバルな超長期金利上昇の影響など、複合的な要因が重なったものといえる。景気対策で消費税減税は見送られる可能性が高いことを踏まえれば、トラス・ショックのような財政要因による大幅な金利上昇は回避できるであろう。もちろん、野党に押し切られる形で消費税減税が決まり、日本国債が格下げされるような事態になれば、超長期金利だけでなく長期金利も含めて金利が大きく上昇するリスクはあるが、現状ではあくまでリスクシナリオとの位置づけであろう。そうしたリスクシナリオが現実とならないためには、政府が財政規律を意識しているといったメッセージを市場に伝え続けることが重要である。
そこに微妙に加わっているのは、トランプ関税の間接効果である。ベッセント財務長官は、関税逃れの方策として、通貨切り下げを各国が採ることを警戒している。相互関税の適用では、非関税障壁があると感じられる国に対しても、関税をかけるとしている。日本の円は、通貨切り下げ政策に該当するのだろうか。その正否は別にして、ベッセント財務長官からの厳しい目もあって、日本は為替介入がたとえドル売りの操作であっても実施しにくくなっているとみられる。日銀の低金利政策も、為替を通貨安気味に誘導しているという批判をかわすために、着実な追加利上げを進めざるを得なくなっている。そうした脈絡からも、日銀の年内利上げペースは以前よりも速まっていく方向に傾く。長期金利上昇にもそうした見通しの変化が影響していると考えられる。
筆者は2月のレポート（武内浩二（2025）参照）で長期金利の上昇は日銀の金融政策に沿ったものという考え方を示した。一方で、財政要因や需給要因による金利上昇リスクについても言及した。この2カ月の相場推移をふりかえると、トランプ政権の関税政策を受けた景気下振れ懸念とそれに伴う日銀の利上げ観測の後退が長期金利の主な変動要因なったとみられる。トランプ大統領が相次いで自動車関税（3/27）、相互関税（4/2）の発表を行ったことで、世界および日本の景気に対する警戒感が高まり、日銀の利上げ観測は一旦大きく後退した。株価も大幅に下落する中でリスク回避の動きも加わり、1.5％台だった長期金利は1.1％台まで急低下した。しかし、その後、相互関税の各国への上乗せ関税率の一時停止（4/9）や対中関税の追加関税部分の適用停止（5/11）などの措置を受けて、関税政策に関する過度な不安が後退し、長期金利は再び1.5％台に回帰した。一方、この間長期金利以上に上昇したのが、30年債や40年債の超長期金利である。特に5月以降超長期金利は上昇基調を強め、低調な入札結果などを受け30年債利回りは一時3.1％台、40年は3.6％台といずれも発行開始以来最高の水準に上昇した。なお、その後は財務省による超長期債の発行減額観測などから利回りはやや低下している。本稿ではこうした超長期金利の上昇要因と今後の見方について考察したい。
これにより、これまで金融政策によって強く抑えられていた長期・超長期金利が、より市場の実勢を反映して上昇する大きな要因となったのです。
わかりやすいのは、物価上昇率の上振れである。2024年12月、2025年1月と消費者物価（CPI）は伸び率が高まっている。総合指数・前年比で、10月2.3％、11月2.9％、12月3.6％、1月4.0％とかなりのピッチで伸び率が高まった。米や野菜も含めて高い伸び率になっているのは、地球温暖化等で趨勢的に食料品が高騰する傾向にあることを窺わせる。1月時点の日銀の展望レポートは、2025年度のコアCPIの見通しは前年比2.4％であった。物価の巡航速度がさらに上がっていくと、日銀は1月利上げに続いて、近々、再度の利上げに前向きになりそうである。日銀の2025年内の利上げ回数が増えることは、長期金利上昇の要因となる。そう解釈すれば、物価上昇ペースが以前の想定よりも上がっていることを受けた長期金利上昇と言えるだろう。
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