とはいえ、何らかの理由で買収案が成立することなく、同社が単独で事業を継続していく可能性も十分あります。この場合、目先は短期筋による失望売りから株価はさらに下落する可能性も否定できません。しかし当ファンドでは、買収観測が報道された当初から2024年8月運用コメントで述べたように「仮にAlimentation Couche-Tard社による買収が破談になったとしても、現状の株価水準で新たな買い手が現れる可能性が高く、株価下値リスクは大きく抑えられると期待している」との考えを一貫して持っています。また、今回の件によって同社に買収妙味があることは明確となりました。 今後新たな買い手が現れた場合も、社内取締役から独立している特別委員会が中立的な視点に立って、株主利益のために動くことが期待されます。これは同社の歴史上、画期的な出来事です。同社は本買収提案以前もAlimentation Couche-Tard社から2回ほど同様の提案を受けているようです。近年では2020年に接触されていますが、残念ながら同事実は当時対外的に発表されることなく提案は却下されました。既存株主が知らされることなく、当時の株価よりも高い買収金額で売却する機会を与えられなかったのは由々しき問題でした。 しかし、日本におけるコーポレート・ガバナンス改革や米国のアクティビストValueAct社からのプレッシャーなどもあり、同社は2022年5月にようやく独立社外取締役が過半数を占める体制へ移行しました。翌2023年3月には独立社外取締役のみで構成される戦略委員会が設置され、資本収益性面で非効率なグループ体制を見直す動きもでてきました。同年8月には経済産業省が「企業買収における行動指針」を発表しました。これらの「外的圧力」があったからこそ、会社側には劇的な変化が起きているのです。 また同社が単独で事業継続するなら、経営陣はかつてのような緩慢な経営努力では既存株主は許さないでしょう。会社側の危機感は相当なものであることは想像に難くありません。経営スピードは格段に上がると思います。 逆説的ですが、当ファンドでは買収成立によって短期的な投資リターンを顕在化させてしまうよりも、むしろ今回をきっかけに同社が「まともに」経営されることで長期でより大きなリターンを実現するほうが賢明であるとも考えています。それはやはりコンビニビジネス自体が小売業として資本収益性が高く、キャッシュフローを潤沢に生む「魅力的なビジネス」であることに尽きます。Alimentation Couche-Tard社や米国の競合企業であるCasey's General Stores社やMurphy USA社などの長期業績推移、ひいては株価成長率がそれを裏付けています。そして同社の潜在市場は未だ寡占化余地が膨大な米国市場だけでなく、ヨーロッパ、中東、アジア、オセアニアなど空白地域が多く残されているからです。言うまでもなく、これらのポテンシャルは一連の買収価格の提案では考慮されていないのです。

一つ目の理由としては、Alimentation Couche-Tard社（カナダ）からの買収提案は引き続き検討中であることです。Alimentation Couche-Tard社によって提案されている買収価格は1株$18.19（前月末時点の為替レート換算で約2,700円）であり、現在の同社株価はこれを大きく下回っています。 買収の実現には、仮に同社が提案を受け入れたとしても、独占禁止法上や経済安全保障・外国為替及び外国貿易法（外為法）上のいくつかの障害あるとされています。しかし、買収スキームの調整次第では、これら問題点をクリアできる可能性は十分あると考えられます。また独占禁止法に関しては、米国における両社の市場シェア合計は10%台前半に過ぎません。米国のWalmart社やAmazon社などを含めた広義の小売業界でみればシェアはさらに小さく、同規制が問題になるリスクは小さいように思えます。 そもそもAlimentation Couche-Tard社による買収が本当の脅威でなければ、創業家によるMBO提案は起きえなかった話です。もし規制上の理由（外為法に関する懸念は2024年8月ごろよりすでに取り沙汰されていました）などで海外企業による買収実現が到底ありえないのなら、2024年11月（Alimentation Couche-Tard社による最初の提案から3か月後）の時点で、わざわざ非上場化計画を企てる必要もなかったでしょう。もし創業家が「このままだと外国企業に飲み込まれてしまうので、より高い価格を提示して救済をしないと」と考えたのだとしたら、MBO計画が頓挫した現在、特別委員会の立場としてはAlimentation Couch-Tard社への買収提案に合意することが最も矛盾のない結論になるはずです。

当ファンドのパフォーマンス は、前月末比5.96％の下落となり、参考指数の同4.57％の下落を1.39％下回りました。 当月のプラス貢献銘柄は、ロート製薬、セブン＆アイ・ホールディングスなどでした。一方、マイナス影響銘柄は、ソニーグループ、日立製作所などでした。 2022年の当ファンドの運用成績は、絶対リターンはマイナス、また相対リターンも参考指数であるTOPIX（配当込み）に大きく劣後するという大変不本意な１年となりました。運用成績が低迷した理由については後述しますが、2022年初の外部環境とその後の現状認識の最大の違いは世界的なリセッションおよびスタグフレーションの現実味が増したことです。2022年初時点ではあくまでコロナ禍の収束によって経済が成長軌道に戻り、それに伴う健全なインフレと正常な金利上昇を前提としていましたが、その後の想定を大幅に越えるインフレ率の悪化と金利の大幅上昇により、経済・金利環境が急速に悪化しました。一方、日本ではようやくデフレ環境から脱却する兆しがみえてきました。 約40年ぶりの本格的なインフレと、それに伴う世界的な金利の高止まりが1970年代のように長期間継続する可能性を鑑み、既存組入銘柄の保有を続ける一方、2022年央頃より新規銘柄を従来より多く組み入れました。なお当ファンドのアクティブシェアは80％程度で推移しており、引き続き差別化されたポートフォリオである点に変わりないと考えています。

当ファンドでは最近、東京海上ホールディングスへの新規投資を行いました。新規銘柄の組み入れは、昨年の日立製作所以来となります。 東京海上ホールディングスは、1879年に日本初の損害保険会社として創業しました。同社は国内のメガ損保グループ3社のなかでも最大手であり、保険引受事業の収益性を示すコンバインドレシオも安定して業界トップ水準にあります。 当ファンドでは、同社への投資によって株主が得られるリターンとして年率一桁後半から10％前後が長期間にわたって期待できると考え、投資を行いました。この「年率一桁後半から10％前後」の期待リターンは、当ファンドで組み入れている高成長銘柄群の期待リターンと遜色ない水準ですが、両者のリターンの源泉には大きな違いがあると考えています。高成長銘柄群の株価押し上げ要因は、年率一桁後半から10％前後が見込まれるビジネスそのものの利益成長率に主に依存しています。例えば、毎年事業利益が10％成長すると株価が10％上昇する、といった具合です。そして配当利回りは相対的に低く、自社株買い・消却による一株当たり利益の押し上げ要因は小さいのが特徴です。 一方、東京海上ホールディングスは、ビジネス全体の利益成長率見通しこそ年率一桁前半から半ばとやや低めですが、相対的に配当利回りが高く、継続的な自社株買い・消却による一株当たり利益の押し上げ要因が大きいのが特徴です。後述するように、これら3つの要因（利益成長率、自社株買い、配当利回り）を合計すると「一桁後半から10％前後」が年率期待リターンとなります。PER（株価収益率）などでみた株価指標も現在の日本の株式市場平均に比べ安く、バリュエーションの切り下がりリスクも小さいと判断しています*1。＊1 会計上の当期純利益をベースとしたPERでみても13倍程度、同社が経営指標としている修正純利益*2をベースとするとPER10倍程度と割安にとどまります。＊2 修正純利益とは当期純利益に、保険ビジネス特有の異常危険準備金、危険準備金、価格変動準備金などの年度繰入額を足し戻したうえ、企業買収に伴って発生する無形固定資産の定期償却額やその他評価性引当金を足し戻すことで計算されるキャッシュフロー利益に近い概念です。損保各社が使っている同利益指標は、より適正な資本効率（修正ROE）を示したり、配当原資を計算する根拠になっています。

2025年10月の店頭FX月間取引金額は約12,213,531億円（＝約1221兆円）で、9月の約9,527,486億円（＝約953兆円）から前月比約28.19％増加した（金融先物取引業協会公表資料、2025年11月17日）。主要通貨ペアではUSD/JPY（米ドル/円）の取引額が前月比で約28.4％増加し、全体を牽引した。当月末の店頭取引における未決済ポジション残高は合計95,363億円（＝9兆5363億円）で、前月の99,206億円から約3.87％減少した。内訳は売建玉50,066億円（前月43,181億円）、買建玉45,297億円（前月56,024億円）。この結果、買建玉が減少したことが未決済残高の減少をもたらしている。 USD/JPY（米ドル/円）のポジショニングは、月間を通じてUSD（米ドル）のロング優勢（ロング超）からショート優勢（ショート超）へと傾いた。

（最近の見方） 同社の株価は大きく上昇しました。株価バリュエーションに関しては、当ファンドの投資開始当初の予想PER（株価収益率）が10.5倍であったことを考えると、過去3年で市場の評価は大幅に上昇しました。当時は、同社の成長が当ファンド予想どおりに実現しなかったとしても、株価は製造業中心のコングロマリットとして十分割安なPERであり、ROEも10％超、健全な財務体質（自己資本比率29.7％、DEレシオ（負債資本倍率）0.54倍）であったため、安全余裕率（企業経営の安定度合いを示す財務指標。数値が高いほど経営に余裕があるとされる）の高い投資対象でした。 翻って今日では株式市場で優良企業として幅広く認知されるようになりました。同社にとって成長に必要な「駒」は全て揃っていますので、今後は事業環境の追い風をうけて受注をどこまで積み上げていけるか、そして受注残をうまく売上・利益につなげられるかが現経営陣の執行力にかかっています。しかしながら、ここ数年の大幅なバリュエーションの切り上がりを勘案すると、今後の株価推移についてはやや注意する必要が出てきていると思われます。