＜12月03日＞、日本は12月利上げもそれが限界～

ただし、これから遅れて、日本でもAI活用による電力消費が拡大してくると考えられます。火力発電をどんどん増やしていくのは限界です。自然エネルギー（メガソーラー・風力発電など）も大幅な増加は期待できません。

日本銀行は10月30～31日に開催した金融政策決定会合で、政策金利（短期金利誘導目標）の「据え置き」を決め、9月決定会合に続いて追加利上げを見送った。

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このように、仮に10年金利の中立金利が3％を少し下回る程度だとすれば、政策金利を1.5％程度まで引き上げても、景気には悪影響を及ぼさず、財政も発散させないことになります。したがって、12月に利上げした後、追加で2～3回は利上げが可能ということになりますが、果たしてどうでしょうか。

日銀12月会合、利上げ観測強まる 植田総裁「是非を適切に判断」

一般に、日銀が明確に利上げ時期を決めていない状態で、市場が早々に12月の利上げを織り込んでしまうと、利上げ見送りとなった場合、大幅な円安など市場が大きく変動する恐れがあります。そのため、これはあくまで推測に過ぎませんが、日銀は時事通信社との取材において、12月の利上げについて、市場があまり先走らないよう、ある程度牽制する意図があったように思われます。

反対に、12月利上げは、先走りとか、見切り発進という批判になるだろう。筆者は、両者のリスクを比較考量すると、出遅れリスクの方が大きいとみる。1月会合は展望レポートの示されるタイミングでもある。円安が進んだ後で、1月会合に利上げをして物価安定のシナリオを描いてみせても、あまり説得力はない。むしろ、12月のクリスマス前に日銀が利上げをしておくと、2026年度の当初予算案が発表されても、円安は進みにくく、市場関係者の物価予想を高めない効果がある。要するに、12月利上げを見送ると、民間部門の円安予想が強まり、それがインフレ・マインドを強める。それこそがリフレ政策なのだが、植田総裁や片山財務大臣はそうした選択を採らないと考えられる。

12月利上げは、現在政府が推進している物価高対策のための経済対策とも整合的である。高市首相が、利上げにブレーキをかけることはないと予想する。日銀が通貨当局と一体になって円安防止に協力する格好になるだろう。

今後日本でも電力需要の拡大が続くと考えられること、関西電力・九州電力について、既に一部原発再稼働が認められていることから、今後、収益・財務の改善が続くと予想されます。

思考実験として、仮に、12月に利上げを見送って、2026年1月に追加利上げを行う場合にはどういったシナリオが予想されるだろうか。1月の会合は、1月22･23日に開催される。もしも、日銀が12月利上げを見送って円安が1月会合までに大幅に進んでいれば、ビハインド・ザ・カーブ（出遅れ、後手に回る）という批判が噴出するだろう。

中立金利に近づいてきたと推量される段階になったら、政策金利水準が景気や物価に悪影響を及ぼしていないか慎重に見極めながら、中立金利に達したかどうかを判断するしかないのが現実です。12月MPMで0.75％に利上げしたとしても、まだそうした段階ではないとみていますが、植田総裁が中立金利についてどんな発言をするのか楽しみです。

したがって、利上げが予想される12月MPMでどんな発言があるのか待ちたいと思います。中立金利が今回の利上げ局面のターミナルレート（政策金利の最終到達点）と考えると、12月に利上げして、仮にその後半年に1回ペースで利上げを継続したとすれば、2027年半ばに政策金利は1.5％になります。翌日物金利スワップ市場ではこの程度の水準をターミナルレートと見ているようです。

仮に我々が直面している円安の背景が異常に低い実質金利や外貨の流出しやすい需給構造だとすれば、FRBの利下げだけで円安相場が終わる可能性は低い。特に、日本の実質金利については高市政権下で「修正される望みは薄い」というのが市場予想の中心となっているので、FRBの利下げがもたらす円高効果も減殺されやすいのではないか。この点については次回以降の本欄で論じたい。

ポートフォリオのポジションに関して、弊社は日本株および日本円に前向きな見通しを維持する一方、日本国債には中立的なスタンスをとります。日本株は、十分な収益の伸びと妥当なバリュエーションに支えられ、持続的な経済成長の恩恵を受ける有利な立場にあります。米国の政策の行方は依然不透明ですが、今のところトランプ次期大統領にとって日本は主要な関心事ではなく、むしろ中国と欧州に関心が集中しています。日本円に関して、利回り格差は引き続き縮小傾向にあります。大幅な割安感も相まって、このことは支援材料となるはずです。日本円が、ポートフォリオの分散手段として再び一定の役割を担う可能性もあります。日本国債にはまだ多少の利回り上昇余地がありますが、10年国債の取引利回りが1％を超えているため、当面の見通しはより均衡的なものになると考えます。

1984年、慶應義塾大学経済学部卒業。住友銀行、住銀バンカース投資顧問、大和住銀投信投資顧問を経て2014年より現職。日本株ファンドマネージャー歴25年、1000億円以上の大規模運用で好実績をあげたスペシャリスト。