ドル/円見通しズバリ予想、３分早わかり「米12月個人消費支出ＰＣＥ」2024年1月26日発表

10月以降のドル円の推移をみると（図表1）、10月下旬に政府・日銀によるドル売り・円買い介入観測が浮上し、ドル高・円安の動きが一服すると、11月の米連邦公開市場委員会（FOMC）でのハト派的な声明を受け、緩やかにドル安・円高が進行しました。その後、米10月消費者物価指数が予想比下振れとなり、11月30日のパウエル議長の講演と、12月1日の弱めの米経済指標を受け、一段とドル安・円高が進行しました。

日本円が主要先進国通貨としての位置づけを保つ場合、ドル円は中長期的にはPPP水準へと回帰する可能性が高い。実際、主要先進国通貨である日本円、英ポンド、スイスフラン、豪ドル、カナダドルの5つに関して、市場実勢レートがPPPよりも大幅に通貨安な水準で定着したことは未だ存在しない。大半の主要先進国通貨が変動相場制に移行した1973年以降において、対ドル実勢レートがPPPよりも2割以上下落したのは、①1973～77年の英ポンド（前述した英国病の期間）、②1983～85年の英ポンド、③1985年のスイスフラン、④1985～86年の豪ドル、⑤1998年のカナダドル、⑥2000～02年の豪ドル、⑦2001～02年のカナダドル、そして⑧2022年以降の日本円、以上の8例である（図表2）。①の英国病の例を除けば、PPPと実勢レートの乖離は長くても2～3年しか持続せず、実勢レートがPPPに回帰する、すなわち実勢レートの増価によって両者の乖離が修正されてきた。

ドル円はこの先、米経済指標の強弱感や、米金融当局者の発言に、敏感な反応を示す場面が続くと思われますが、基調としては緩やかなドル安・円高が進むと予想します。弊社はドル円の見通しについて、2022年10-12月期の下限（ドルの安値、円の高値）は134円、2023年1-3月期の下限は133円を想定していますが、2023年3月までにこれらの下限を超えてドル安・円高が進む公算が大きくなっています。

仮に日本の経済構造や製造業の生産性が、先進国よりも新興国グループに近づいている場合、PPPよりも円安な市場実勢レートが維持される可能性が高い。実際、経済力の低下と通貨安に苦しんだ先進国の例として、1970年代半ばのイギリス経済を挙げることができる。国際競争力の低下やスタグフレーション、財政収支の悪化等（所謂「英国病」）を背景に、同時期の対ドル英ポンド相場はPPP対比で3割方通貨安の水準で推移していた。現在の日本においては、例えばスイスのビジネススクールIMDが公表している2023年の国際競争力ランキングを見ると、日本は35位と韓国（同、28位）や中国（21位）を下回るなど、日本経済の競争力低下が垣間見られる。

●この先緩やかなドル安・円高を予想、チャートポイントは133円87銭水準、122円69銭水準など。

もっとも、為替介入を実施した場合でも、円安基調が継続するとは考えていない。ドル円相場は、為替介入の有無に関わらず、年末にかけて緩やかな円高・ドル安に転じると見込んでいる。①2022年来の米国の利上げが景気を冷やし、米国は景気後退に陥るとみていること、②そうしたなかで、米利上げが一服し、利下げ観測が高まりやすいこと、等が円高・ドル安に転じる要因になると予想している。

なお、足元では、日銀と米欧中央銀行の金融政策について、方向性の違いが改めて意識され、主要通貨に対し円の減価が進行しています。ドル円も、ここ数日で144円台を回復してきており、市場では政府・日銀によるドル売り・円買い介入への警戒も強まっています。ただ、輸入物価の大幅低下などで、昨年のような「悪い円安」の声はあまり聞かれず、よほど急激な円安とならない限り、円買い介入の可能性は低いように思われます。

「スピード」と「水準」を考慮し、7月中に1ドル=150円台に上昇すれば、介入実施への警戒感が一段と高まろう。

仮に為替介入を実施した場合、短期的には円高圧力となるだろうが、円安・ドル高基調を転換する材料にはならないと予想している。為替相場は、金利差などファンダメンタルズによって決定されるものであり、為替介入のような一過性の政策対応は一時的な影響にとどまると考えているためである。2022年の介入後、ドル円相場は円高・ドル安基調に転換したが、これは介入効果によるものではなく、米国のインフレ鈍化やそれに対するFRBの利上げ観測の後退によるものであると判断している。

こうしたなか、日本の財務省高官が足元の円安・ドル高に対して警戒感を示したことを背景に、為替介入が意識される相場展開となっている。

では、どのような場合に当局は警戒度合いを強めるのだろうか。図表3の発言例をみると、当局は「一方的で急速な円安」や「過度の変動」など、為替の変動「スピード」を介入実施要件の1つとしている可能性が高い。2022年の介入時をみると、ドル円相場は介入直前の安値から38日間で＋9.5％上昇しており、安値から58日後の＋8.2％の水準で介入に踏み切っている。単純に今回の例に当てはめると、直近安値から＋8.2％の水準は1ドル=150円前後だ。7月中に1ドル=150円前後をつければ、為替介入に踏み切る可能性がある。

なお、10月21日から12月2日までの期間、米10年国債利回りは約71ベーシスポイント（bp、1bp＝0.01％）低下、期間10年の期待インフレ率は約17bp低下し、期間10年の実質金利は約54bp低下しました。日本では、10年国債利回りがほぼ変わらず、期間10年の期待インフレ率は約5bp低下し、期間10年の実質金利は約5bp上昇しました。この結果、日米実質金利差は約59bp縮小し、ドル安・円高が進んだ一因になったと考えられます。

ドル円は日本時間の12月2日早朝、一時1ドル＝135円21銭水準をつけました。11月30日のニューヨーク外国為替市場では、139円89銭近辺で推移していたため、ごく短時間で4円68銭ほどドル安・円高が進行したことになります。また、ドル円は10月21日に151円95銭水準に達し、約32年ぶりのドル高・円安水準を更新しましたが、その時点を基準に考えた場合、約6週間で16円74銭ほどドル安・円高が進みました。

●ドル円は日本時間12月2日早朝、135円台前半をつけ、10月下旬から17円弱ドル安・円高に。

図表1は2005～2022年平均の「PPP対比の対ドル実勢レート」と「GDP比の経常収支」を示したものである。対ドルで見た場合、①主要先進国通貨の実勢レートはPPPよりも通貨高、②先進国の中でも経常黒字国は実勢レートとPPPの乖離幅が大きい傾向、③新興国通貨の実勢レートはPPPよりも大幅に通貨安、以上3点が確認できる。また、2023年上期時点の日本円は韓国ウォンやメキシコペソの中間付近に位置している。