ドル円、高く引ければ買いで攻める｜対円は取引価格帯の高い位置をキープ　2024/10/21（月）井上義教【FX/為替】

■このため、ドル円が160円20銭のチャート上の節目を抜けて、明確な「円安ドル高トレンド」が確認されると、プラザ合意前のドル高値である262円80銭を目指す、「超円安相場」が始まっても決して不思議ではない状況でした。まさに、奈落の底へと突き落とされる直前に踏みとどまり、「地獄の窯」の中を覗きかけた格好です。そう考えると、当局の担当者が連休返上で為替介入にいそしんだのも、やむを得なかったと言えそうです。

■しかし、こうした「安い円を更に売る」理由は、足元では急速に解消しつつあります。例えば、ここ数年、ドル円と高い相関を保ってきた日米の実質長期金利差（10年国債利回り）は、ここもとの円金利の上昇でにわかに縮小しつつあります（図表5）。また、中国景気の悪化やサプライチェーンの混乱が落ち着いたことから原油価格は大きく調整しており、日本の貿易赤字は大きく縮小するとともに、経常収支は大幅な黒字基調に回帰しています。

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■もちろん、ドル円のスポットレートは様々な参加者が多様な動機のもとに取引しているので、短期的にはPPPから乖離するのはむしろ当然といって良いでしょう。しかし、長期的に見るとドル円の推移はPPIベースのPPPを中心に±2標準偏差のレンジにほぼ収まることが確認できます。また、ドル円がCPIベースのPPPを上回って推移するのは、1971年の変動相場制移行後はごく僅かな時間帯に限られています。そう考えると、紛争や財政破綻、金融危機といった「よほどの事態」が日本に差し迫っているのでなければ、現状のPPPから見て行き過ぎた円安は持続不可能なように思われます。

■弊社では、今年後半には日米の金融政策が相反する方向に動くことで、ドル円は緩やかな円高トレンドに転換するものと想定しています。しかし、足元のドル円がファンダメンタルズから大きく乖離した「行き過ぎた円安」となっていた場合、トレンド転換が引き起こす円高は生半可なものでは収まらない可能性が出てきます。

■こうしてみると、一つの大まかな目安として、日米の短期金利差が5％を下回り、更にドル円の1カ月のヒストリカル・ボラティリティが８％を超えてくると、「行き過ぎた円安」が大きく巻き戻すきっかけとなる可能性が出てきそうです。ちなみに、足元の日米の同3カ月物金利の差は5.31%（6月5日現在）ですので、政策金利に概ね連動して動く短期金利の差は、日米の政策金利が0.31%以上反対方向に動くと、5%の閾値を下回ってくる可能性が高まります。

■ここ数年の円安ドル高トレンドをけん引してきたのは、日米金融政策の両股開きを背景とした、金利差の拡大が大きかったように思われます。とはいえ、過去にも日米金利差が大きく開いた時期は幾度もありましたが、ドル円がいつも素直に金利差に反応してきた訳ではありません。

■また、より広範なモノやサービスの価格をカバーする購買力平価（Purchasing Power Parity、PPP：２国間のインフレ格差から為替レートの適正水準を探る分析手法）で見ても、円の割安感は際立っています。具体的な数字で見てみましょう。足元のドル円レートは約156円（2024年6月5日時点）ですが、日米の消費者物価指数（CPI）の格差で計算したPPPは1ドル106円97銭、生産者物価指数（PPI）で計算したPPPは１ドル89円83銭となっています（図表3、4、いずれも４月末時点）。もし、CPI基準のPPPまでドル円が調整すると約49円（約31%）の大幅な円高に、PPI基準のPPPまで調整すると約66円（約42%）の「円急騰」が生じる計算になります。

■長期のドル円相場を振り返ると、1985年2月のプラザ合意を契機に始まった円高ドル安トレンドは、2011年10月に75円35銭をつけて終了し、その後のもみ合いを経て現在は反転途上にあります。こうした長期の視点から改めてドル円の現在位置を確認すると、ゴールデンウイークに政府・日銀が介入に踏み切った「160円」という水準は、チャート上とても重要な水準であったことに気づかされます。というのも、プラザ合意後の円高が短期間に猛烈なスピードで進んだことから、1990年4月につけた戻り高値の160円20銭を抜けると、プラザ合意前の262円80銭まで目ぼしいチャート上の節目がほとんど見当たらないのです（図表1）。

ドル円の上昇が止まらない。

■1995年12月末以降、約28年間のデータを見ると、日米の短期金利差（3カ月物の銀行間取引金利）が5％超の時期、ドル円の3カ月（60営業日）の騰落率は平均約1.48%のドル高となっています。また、より細かいレンジで見ると、金利差が拡大するほどドル高の傾向が強まります。しかし、同金利差が5％を下回り、4.5%以上5％未満のレンジに切り下がると、ドル円の騰落率は同約0.53%のドル安となっています（図表6）。

■こうした「金利差5％」を閾値（しきいち）としたドル円の方向感の違いには、為替市場のボラティリティ（市場の変動率のこと）が関係しているのかもしれません。というのも、金利差が縮小してくると、為替市場の変動により生じる損失を金利差ではカバーしきれないケースが増えてくるからです。

そうした事情もあってか、政府・日銀は計2回、総額約9兆8千億円の大規模為替介入に踏み切りました。しかし、介入を決断した背景には、こうした事態を招いた責任感以外にも理由がありそうです。というのも、今回介入に踏み切った水準を抜けると、ドル円には当面目ぼしいチャート上の節目が見当たらないのです。