ドル・円は主に153円台で推移か、欧米株高を受けて円買い抑制も

既に、わが国財務省は、2022年に市場介入を通じて1ドル＝ 150円を容認しない態度を示した。日銀も過去からの政策の一貫性を保ちながら、2024 年中にコリドー方式による利上げを実施していくと期待される。これらは円高をもたらすと考えられる。また、元財務省財務官の榊原英資氏らも指摘しているように、次期政権は「強い円は日本の国益」となる政策を実行していくであろう。利上げ、雇用流動化、外国人買いによる株高、円高は、名目実質両面での個人所得・消費の増大を通じて、日本経済の再生をもたらすことになろう。さらに、米大統領選を前にインフレ率が低下する中、米国の対日経済政策は、デフレ解消のための円安容認から円安是正と労働市場改革の要請へと変化していく可能性も否めない。

現時点で日米金利には大きな差がありますが、日米金融政策の方向性に変化の兆しが出ているため、日米金利差は拡大から縮小へと向かう可能性が意識されています。そうなった場合、ドル円相場は円安・ドル高の流れが反転していくことも想定されます。

日本にとってもインフレは円安要因の１つになりますが、物価と為替相場の関係では、高いインフレ率が金融政策に実際に波及していくかどうかがカギを握ります。現時点では、高いインフレ率を背景に米国は22年から利上げを続けてきた経緯があり、一方で日本の物価は上昇基調にあっても低金利政策を続けています。この影響で、ドル円相場は円安・ドル高のトレンドが続きやすい環境になっています。

欧米投資家は代替投資先として株価と円が割安な日本を選択した。日本の対内株式投資（52週移動平均年率ベース）は、2023年6月末に6.5兆円流入超と2015年8月以来のレベルまで急増。以降高水準を維持し、2024年1月中旬も4.9兆円の流入超となっている。ここで注目すべきは、日経平均株価とドル円相場の相関関係である。2005年以降、日経平均株価とドル円相場は、極めて安定的な正の相関関係を維持してきた。これは、主に、グローバル機関投資家のリスク管理手法が洗練された結果、リスク許容度が高まるとリスク資産である株式投資を増やすと同時にキャリートレードで低金利通貨である円を売り、リスク許容度が低下した際にはそれぞれのポジションを縮小する行動が定着したためと考えられる。

この期間のドル円相場（月末終値ベース）は04年６月の１ドル＝108円台から一時は102円台まで円高・ドル安が進みましたが、その後は緩やかに円売り・ドル買いが優勢となり、05年11月には120円近辺まで円安・ドル高が進む場面もありました。利上げが打ち止めとなった06年６月は114円台でした。この期間は一般的な為替のセオリーとされる「利上げ＝通貨高」、つまり米利上げに伴う円安・ドル高の関係が成り立った好例といえます。

ドル円相場は、2023年1月から11月までほぼ一貫した上昇基調をたどり、約16％のゲインをみせた。ただ、ドルは同年末のほぼ1カ月間に円に対して約7％も急落している。一方、ドルはユーロとポンドに対して年央まで緩やかな下落基調を示したのち、年後半にはレンジ内でほぼ方向感なく取引されている。

24年に入ってからのドル円相場は１ドル＝150円台で推移しています。しかし、日米の金融政策とドル円相場の過去の動きをみると、客観的事実として07年当時の局面に似通っているようにも見えます。今後の日米金融政策とドル円相場の行方に目が離せません。

2024年のドル円相場予想に関して、金融市場では緩やかな円高がコンセンサスとなっている。しかし、年初の市場コンセンサスはしばしば裏切られるのがジンクスである。筆者は、ドル円相場が年内に最大115円まで円高になると引き続き予想している。この観点から、2023年12月におけるドル円相場急落の為替インプリケーション（含意）は極めて重要である。

日本の投資家は、1989年のベルリンの壁崩壊の意味を過小評価した。それがもたらした米国による親中政策とジャパン・バッシングは、その後の失われた30年の主因の1つと考えられる。一方、トランプ政権下の2018年に始まった米中対立によって、米国の対アジア政策は親日反中へと大きく舵を切った。加えて、2020年の中国による意図的な不動産バブル潰しがその後招いたクレジットクランチによって、米中対立は2023年の米国資本の中国撤退という新たなステージに発展した。中国の対内直接投資と対内株式投資は、2023年第3四半期にそれぞれ118億ドルと109億ドルの資金流失を記録した。

この期間のドル円相場（月末終値ベース）は、１ドル＝120円台から円買い・ドル売りが進行し、16年には100円前後まで円高・ドル安が進む場面もありました。米利上げが停止された時点では109円台で推移し、15年の利上げ開始時点（120円台）に比べても円高・ドル安水準になりました。

③22年３月以降は、為替のセオリー通りに「利上げ＝通貨高」の関係がみられます。22年３月に１ドル＝122円台後半だったドル円相場（月末終値ベース）は、23年10月には151円台まで円安・ドル高が進みました。これは22年３月以降にＦＲＢがインフレ退治を主な目的として利上げを加速度的なペースで実施する中でも米景気が強さを維持したことが影響しているとみられます。米利上げと米景気の底堅さが共存する一方、日銀は大規模金融緩和政策を継続していることで、外国為替市場では円安・ドル高が一段と進むことになりました。

ところが、2020年以降、日経平均株価とドル円相場がそれまでの正の相関関係から負の相関関係に転換したことは極めて重要である（図表1）。これは、日本株と円の過小評価に注目した欧米投資家が、日本株と円の両方の上昇を見込んで、投資戦略を為替アンヘッジによる日本株購入へ転換したことを示唆している。

ＦＲＢが利下げ局面に入った当時の日銀は量的金融緩和政策の解除を経て07年２月に利上げに踏み切りました。「利上げ＝通貨高」のセオリーにならったかのように、ドル円相場は円高・ドル安が急速に進みました。

筆者のユニットレイバーコスト為替モデルによれば、2023年第3四半期におけるドル円相場のフェアバリューからの過大評価値は62.7％とプラザ合意直前の1985 年第3四半期の72.2％以来の高水準である。2024年中には、中国から逃避した欧米資本が日本に流入する動きが一層強まり、日本株と円を同時に押し上げることが期待される。一般的な予想に反して、NISA （少額投資非課税制度）の拡充が、わが国個人投資家によるリパトリエーションを助長する可能性もある。

この期間は「利上げ＝通貨高」のセオリー通りにはいきませんでした。背景の１つとして、16年に入り世界的な景気減速が意識される中での米利上げ実施だった点が挙げられます。また、16年６月に英国民投票で英国の欧州連合（ＥＵ）離脱（＝ブレグジット）が決まったことや、17年に米国でトランプ大統領が新たに就任し、米中貿易摩擦が勃発するなど複数の政治リスクが顕在化し、米利上げが米国を含む世界景気の下押しにつながるとの懸念が広がったことも大きく影響し、米利上げにもかかわらず円高・ドル安を招くことになったとみられます。