＜12月02日＞、日銀政策変更！？　今週も指標多く荒れそう

アベノミクスは3本の矢で有名だが、その1本目が大胆な金融政策だった。大胆な金融政策の考え方は、それまでわが国独自のものだった日銀の金融政策を世界の金融政策に合わせていくというものだった。2008年のリーマン・ショックの後、米連邦準備制度理事会（FRB）バーナンキ議長は、このまま手をこまねいていては百年に一度の大不況に陥りかねないとして、非伝統的な金融政策（思い切った量的金融緩和）に踏み切った。いわゆる、QE1（Quantitative Easing 1）である。その後も同様のQE2、QE3が打ち出され、リーマン・ショックの影響を大きく受けていた欧州中央銀行（ECB）も同様の政策を採用していった。ところが日銀は、わが国の金融機関がリーマン・ショックの影響をあまり受けていなかったこともあり、同様の政策を採用しなかった。すると、米国がQE1、QE2といった政策を打ち出すたびに、わが国の円はその実力を超えて大きく上昇していった。それは、国内のデフレ基調を強めるとともに、わが国産業の著しい空洞化を招くことになった。デフレ基調が強まる中で、少子化が進んで本来なら人手不足にならなければならないのに有効求人倍率は0.5前後という状況を続け、若者の就職難が深刻化していった。そこに付け込むブラック企業の存在が社会問題化するといった事態にまでなり、若者の自殺率も上がっていった。

ところがDIは2021年6月調査でプラスマイナス0となり、2022年3月調査からプラスに転じます。この時期、日銀は、イールドカーブコントロールのもとで長期金利がゼロ％程度で推移するよう国債を上限なく買い入れて市場に潤沢な資金を供給していましたが、2021年3月、長期金利の変動幅について「プラスマイナス0.25％程度」とし、一定の金利の変動を容認する姿勢を明確にしました。その後、2022年12月、日銀が長期金利の上限を0.5％程度に引き上げると、長期金利はさらに上昇。DIは2023年3月にはプラス14と2ケタにまで急上昇し、その後、プラス17に。そして、マイナス金利政策を解除したあとに行われたことし6月調査ではプラス32まで跳ね上がりました。およそ17年ぶりの高い水準です。

日銀短観は数ある経済統計の中でも信頼性が高いとされています。サンプル数が多いこと（およそ9000社）、調査形式が途中で大きく変わっていないこと、そして調査の信頼性の要となっているのが99％という回答率の高さです。短観によって算出された指数や数値は、企業を通じて見える景気の状態を正確に表していると、シンクタンクのアナリストの多くがレポートなどに引用しています。海外の市場関係者の間では「TANKAN」で通じるほどです。そんな短観の代表的な指数が「景気判断DI（ディフュージョン・インデックス）」＝景気がよいと答えた企業の割合から景気が悪いと答えた企業の割合を差し引いた指数＝で、いわば短観の“顔”と言われていますが、これとは別に最近注目を集めている指数があります。「借入金利水準判断DI」です。

今日、世界は非伝統的な金融政策からの「出口戦略」に取り組んでいる。新型コロナ・ウィルスの影響などから経済が立ち直り、ウクライナ戦争によるインフレという新たな事態に直面して当然のことと言えよう。ただ、日本の場合、経済の立ち直りが今一つで、本格的に「出口戦略」に取り組むのはまだ早いのが実情だ。とはいえ、グローバル化が進んでいる金融市場で、日本だけがいつまでも特殊な金融政策を続けることのリスクは、リーマン・ショック後の経験が教えているところである。ちなみに、米国の「出口戦略」による金融引き締めについても、わが国ではそれによるリセッションの恐れといったことばかりが取り上げられるが、米国の金融引き締めは中長期的な経済成長を目指してのものである。ケインズ経済学は、不況の時に積極的な財政・金融政策を行うとするが、景気が過熱した時には引き締めるともするものだ。そこから当然に出て来るのが「出口戦略」なのである。わが国も、かつての高度成長期には、必要に応じて日銀は引き締めを行って長期的な成長の実現に貢献してきたのである。

日銀が、いつまでもグローバル化した世界の金融市場の政策と平仄を合わせなければ、諸外国の金融政策との違いからいたずらな円安や物価高に拍車が掛かり、日本経済に悪影響を及ぼすことになるからである。それは、アベノミクスを立案した時の教訓でもある。

昨日4日、日銀は午前9時30分から18時00分まで外部の経済・金融分野の専門家や学者らを集めて1）金融市場 2）金融システム 3）日銀のバランスシート 4）非伝統的金融政策などについて「金融政策の多角的レビュー」に関する初のワークショップを開催しています。また、本日5日の東京都区部の11月消費者物価指数（全国の物価指数は22日に発表）のほか、8日には日本7‐9月期GDP(改定値）が発表されます。また、今月18‐19日の日銀金融政策決定会合に向けて来週11日に10‐12月期法人企業景気予測調査や13日には日銀短観が発表されます。今回の日銀の「ワークショップ」での議論を受けてYCC撤廃観測が高まることになれば、円高進行圧力が一段と高まることも想定されます。

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最後に、金融政策が正常化して金利が上昇していった時の日銀保有国債の評価損を心配する向きがあるが、そんな心配は必要ないということを述べておきたい。なぜなら、国債についての日銀の評価損は国の評価益だからである。英国では、そのような場合、中央銀行の評価損を国が補填（ほてん）することになっている。ちなみに、日銀による民間銀行からの国債購入は、民間銀行の国債保有リスクを日銀が引き受けるもので、日銀が固定利付国債を実質的に変動利付国債に変換してやっていると見ることができる。金利上昇局面になれば、日銀は預金準備率を超える当座預金に付利をすることになり、日銀の国庫納付金がその分減少していくことになるが、国に生じる国債の評価益を考えれば、それを甘受しても国庫にはおつりがくるはずなのだ。

先週末12/1にパウエルFRB議長は、市場の早期利下げ観測を牽制した一方、「政策金利は景気抑制的な領域に深く入った」との見解を示すとともに、「金融引き締めの過不足のリスクが均衡しているため、慎重に行動する必要がある」などと発言。また、11月ISM製造業景気指数が前月と変わらず46.7と市場予想（47.8）を下回ったことを受け、米長期金利の低下とともにドル円は146円66銭まで下落。その後の反発も146円台後半までに留まり、日足・雲の下限（147円60銭）を回復できないまま146円82銭で取引を終えました。

また、週明け4日の東京市場では一時9/11以来の安値となる146円23銭まで下落しています。（12/4正午時点） 今週は8日の米11月雇用統計を前に複数の労働関連指標が発表されることから、結果次第でドル円は9/11以来の145円台、さらには9/1発表の8月雇用統計（就業者数は市場予想を上回ったものの、直近2ヵ月分が下方修正されたほか、失業率の悪化や時間給賃金が鈍化）を受けて下落した水準（144円45銭）を試すことになるか注目されます。

植田和男日銀総裁は、決定の狙いを「金融緩和の持続性を高めるため」であると説明した。今回の措置は、昨年12月の、「市場機能の改善の為に」長期金利の上限を従来の0.25%から0.5%程度に拡大したのに続くもので、金利上昇圧力が強まって市場が混乱する「将来のリスクへの対応」だという。それは、デフレ状態にあったわが国の経済が、そこから脱却して正常化していく際には当然金利が上がっていくが、それを無理に抑え込もうとすると混乱が生じるのでそうならないようにするということであろう。植田総裁は、金利が今回事実上の上限とした1%に近づいていく可能性は低いとしながらも、根拠のない投機的な変動に対しては「機動的にオペを打つ」として抑え込む姿勢を明らかにした。今後の物価見通しについては、不確実性が極めて高くマイナス金利の解除については「まだ大分距離がある」としながらも、「目標へ到達できる確率を高め」るために基本的に金利の動きを市場に委ねるとした。そして、近い将来のYCC撤廃の可能性について聞かれたのに対しては「その時点で適切な対応を考慮していきたい」とした。

今回の雇用統計は、現状維持が確実視される来週12/12‐13のFOMCを控え、結果次第では24年、25年末の政策金利見通しが9月時点から0.25％程度、あるいはそれ以上下方修正される可能性が指摘されています。現状、FF金利先物市場では来年3月会合での緩和政策への転換も織り込まれつつあり（3月利下げ確率：51.9％、1月から利下げと合わせると58.4％）こうした見通しがさらに強まるか注目されます。また、12/6発表の7‐9月期単位労働コスト（改定値）が速報値（前期比-0.8％）から一段と低下することになれば、インフレ圧力の一段の低下につながるだけに、週を通じた米雇用関連指標の結果と反応が注目されます。

マイナス金利の導入によって長期金利までマイナスに低下する状況になり、年金運用などへの悪影響が懸念されたことから、長期金利低下抑止を目的にYCCを決めた経緯があるだけに、撤廃観測が高まるか注目されます。昨年22年12月の日銀政策決定会合では、長期金利の変動幅を拡大することを決定、クリスマスを控えて流動性が低下していたこともあり、ドル円は137円台半ばから130円台半ばまで7円ほどの急速な円高で反応しました。

実際の借入金利の基準とされている「長期プライムレート」（日銀まとめ）の推移を見てみると、やはり2022年ごろからじわりと上昇しています。ただ、ここ最近のDIの動きと比較してみると、長期プライムレートよりもDIの急上昇がより際立っていて、企業の間で金利上昇の実感、さらには警戒感が強まっていることがうかがえます。日銀はことし7月に追加利上げに踏み切り、政策金利は0.25％程度に引き上げられました。一見小幅な引き上げに見えますが、来週公表の短観では借入金利水準判断DIがさらに上昇する可能性があると専門家は見ています。

また、労働市場についても「労働市場の環境が構造的かつ不可逆的に変わった。この先も賃金は上昇していくとみている」と語りました。これらの金融政策や労働市場についての踏み込んだ発言を受けて、長期金利の指標である10年債利回りは2012年4月以来12年ぶりの高水準である1.025％台まで上昇しました。