ドル/円、週後半に「売りやすい相場」がやってくる！？米CPIは予想と大きく乖離しない限りは売りで勝負【ひろぴーの 実践！ＦＸトレードストラテジー】

ドル円は、第2次世界大戦後の国際的な通貨の枠組みである「ブレトンウッズ体制」のもと、1949年4月以降、1ドル＝360円の固定相場が続きました。1971年8月の「ニクソン・ショック」（ニクソン米大統領がドルと金との交換停止などを発表）により、一時的に変動相場へ移行しましたが、同年12月、「スミソニアン体制」のもと、再び固定相場（1ドル＝308円）に回帰し、その後、1973年2月に変動相場へ完全移行しました。

そうした事情もあってか、政府・日銀は計2回、総額約9兆8千億円の大規模為替介入に踏み切りました。しかし、介入を決断した背景には、こうした事態を招いた責任感以外にも理由がありそうです。というのも、今回介入に踏み切った水準を抜けると、ドル円には当面目ぼしいチャート上の節目が見当たらないのです。

■1995年12月末以降、約28年間のデータを見ると、日米の短期金利差（3カ月物の銀行間取引金利）が5％超の時期、ドル円の3カ月（60営業日）の騰落率は平均約1.48%のドル高となっています。また、より細かいレンジで見ると、金利差が拡大するほどドル高の傾向が強まります。しかし、同金利差が5％を下回り、4.5%以上5％未満のレンジに切り下がると、ドル円の騰落率は同約0.53%のドル安となっています（図表6）。

■もちろん、ドル円のスポットレートは様々な参加者が多様な動機のもとに取引しているので、短期的にはPPPから乖離するのはむしろ当然といって良いでしょう。しかし、長期的に見るとドル円の推移はPPIベースのPPPを中心に±2標準偏差のレンジにほぼ収まることが確認できます。また、ドル円がCPIベースのPPPを上回って推移するのは、1971年の変動相場制移行後はごく僅かな時間帯に限られています。そう考えると、紛争や財政破綻、金融危機といった「よほどの事態」が日本に差し迫っているのでなければ、現状のPPPから見て行き過ぎた円安は持続不可能なように思われます。

■また、より広範なモノやサービスの価格をカバーする購買力平価（Purchasing Power Parity、PPP：２国間のインフレ格差から為替レートの適正水準を探る分析手法）で見ても、円の割安感は際立っています。具体的な数字で見てみましょう。足元のドル円レートは約156円（2024年6月5日時点）ですが、日米の消費者物価指数（CPI）の格差で計算したPPPは1ドル106円97銭、生産者物価指数（PPI）で計算したPPPは１ドル89円83銭となっています（図表3、4、いずれも４月末時点）。もし、CPI基準のPPPまでドル円が調整すると約49円（約31%）の大幅な円高に、PPI基準のPPPまで調整すると約66円（約42%）の「円急騰」が生じる計算になります。

ドル円は、「固定相場から変動相場への移行局面」で、ドル安・円高が進み、1973年3月には254円台半ばをつけましたが、「第1次石油危機」などにより、1975年12月には306円台後半に戻りました。以降、「本邦経常収支の黒字拡大」などを背景に、再びドル安・円高が進行し、1978年10月には177円水準に達しましたが、同年11月の「カーター米大統領のドル防衛策」や「第2次石油危機」などで、ドル高・円安方向に転じました。

以上を踏まえると、ドル円相場のトレンド転換は、1970年代から1990年代までは、「国際通貨協調」や「米通貨政策」など、2000年代以降は、「金融ショック」、「米金融政策」、「米経済政策」などが、きっかけになったと考えられます。足元のドル高・円安のトレンドが転換する場合、今回は「米金融政策」が焦点になると思われ、インフレ沈静化→利上げ一服→ドル安・円高、という展開が想定されます。

先般の大規模介入で当局が死守した1ドル160円という水準は、チャート的には「超円安」への流れを阻止する、ギリギリの防衛ラインと見ることができそうです。このため、短期的には市場と当局の「痺れる神経戦」が続くこととなりそうです。とはいえ、ファンダメンタルズから大きく乖離して見える現在の「行き過ぎた円安」は、その持続性に疑問があるだけでなく、その後の「円高シナリオ」の振れ幅を増幅する可能性があります。特に、日米の短期金利差が5％を下回ってくる局面では、為替市場でのボラティリティ上昇をきっかけに「思いがけない円高」が生じる可能性があるため、その動向には注意が必要でしょう。

■こうした「金利差5％」を閾値（しきいち）としたドル円の方向感の違いには、為替市場のボラティリティ（市場の変動率のこと）が関係しているのかもしれません。というのも、金利差が縮小してくると、為替市場の変動により生じる損失を金利差ではカバーしきれないケースが増えてくるからです。

野村證券は、2025年12月末の予想値としてはドル円：140円、日経平均：42,000円を維持しています。デフレ完全脱却にともなう日銀の追加利上げをこなしながらも、景気拡大にともなう企業の増益、株価の上昇は続くというシナリオは不変です。足下の株価調整は、長期投資家にとっては買いの好機をもたらしていると見ています。

■しかし、こうした「安い円を更に売る」理由は、足元では急速に解消しつつあります。例えば、ここ数年、ドル円と高い相関を保ってきた日米の実質長期金利差（10年国債利回り）は、ここもとの円金利の上昇でにわかに縮小しつつあります（図表5）。また、中国景気の悪化やサプライチェーンの混乱が落ち着いたことから原油価格は大きく調整しており、日本の貿易赤字は大きく縮小するとともに、経常収支は大幅な黒字基調に回帰しています。

■長期のドル円相場を振り返ると、1985年2月のプラザ合意を契機に始まった円高ドル安トレンドは、2011年10月に75円35銭をつけて終了し、その後のもみ合いを経て現在は反転途上にあります。こうした長期の視点から改めてドル円の現在位置を確認すると、ゴールデンウイークに政府・日銀が介入に踏み切った「160円」という水準は、チャート上とても重要な水準であったことに気づかされます。というのも、プラザ合意後の円高が短期間に猛烈なスピードで進んだことから、1990年4月につけた戻り高値の160円20銭を抜けると、プラザ合意前の262円80銭まで目ぼしいチャート上の節目がほとんど見当たらないのです（図表1）。

■ちなみに、日米の3カ月物の短期金利差が5％の場合、金利差から得られるリターン（取引コスト等控除前）は1.25％になります（５％×90日÷360日）。一方、日米金利差が4.5%以上5％未満の時期における3カ月間の為替騰落率は、ボラティリティが8％を超えると平均1.35%のドル安となります。このため、低金利の円で資金を調達して高金利のドルで運用する、いわゆる「キャリートレード」の損益はマイナスに転じる可能性が高まります。

■こうした「行き過ぎた円安」を示唆する指標は少なくありません。例えば、世界各国通貨の購買力を測る「ビッグマック指数（マクドナルド社の看板メニュー「ビッグマック」のドル建て価格を国際比較するもの）」を見ると、日本の同指数は3.17ドルで米国（5.58ドル）を大きく下回るばかりか、中国（3.50ドル）をも下回っています（いずれも2023年12月末時点）。

■「円が安すぎる」ということは、ニューヨークで日系著名チェーン店のラーメンが1杯約3,500円（18ドル＋税＋チップ、１ドル156円換算）することからも、多くの方が薄々感づいているのではないでしょうか。にもかかわらず、円安がここまで進んできた背景には、日米の金利差が大きく拡大してきたことや、エネルギー価格の高騰から2022年に貿易赤字が過去最高の21兆円を超えるまで拡大したことなどがあげられます。