TOB巡るインサイダー 規制拡大へ

谷口弁護士問題にならないことはないと思いますが、逆に、敵対的買収だからといって、殊更に善管注意義務が問題になるということでもないのではないでしょうか。敵対的買収の場合であっても、取締役の経営判断には広い裁量が認められるはずです。判例上、取締役の経営判断が善管注意義務違反となるのは、判断の内容が著しく不合理である場合に限定されますが、著しく不合理であると認定されるような状況は通常あまりないのではないかと思います。友好的な買収とするための方法を試みたかどうかという点についても、対象会社の姿勢によっては、事前にコンタクトすることによって買収を阻害するような対応を採られ、結果的に敵対的なものも含めておよそ買収が実現する可能性がなくなってしまうと判断し、友好的な方法を試みずに敵対的TOBを実施したような場合、その判断が著しく不合理であるということにはならないのではないでしょうか。

当法人の相談窓口に寄せられたご質問とその回答を取りまとめました。 なお、本FAQはインサイダー取引規制に関する考え方のポイントを一般論として示したものであり、実際の事案における事実関係によっては異なる結論となる場合があり得ることにご留意ください。また、インサイダー取引規制の対象とならない取引であっても、他の法令やモラルの観点から問題がないことを意味する訳ではないことにもご留意ください。 また、金融庁及び証券取引等監視委員会が、インサイダー取引規制の基本的な内容や実務上問題となる論点に関する法令解釈の指針等に係るＱ＆Ａを公表していますので、こちらも併せてご参照ください。

金融庁はTOB（株式公開買い付け）に関するインサイダー取引の取り締まり対象を拡大する。買い付けを受ける企業と契約している証券会社や法律事務所を新たに規制対象に加える。コーポレートガバナンス改革を背景にTOBが急増しており、規制の抜け穴をふさぐ狙いだ。

岡部弁護士実際上、支障になる可能性があるのは、インサイダー取引規制ではないかと思います。友好的なTOBであれば、対象会社にインサイダー情報に該当し得るものがある場合、対象会社に公表を求めたり、TOBに関する開示の中で言及することによりインサイダー取引規制に抵触することを回避するなどの方策があり得ますが、敵対的TOBの場合、そのような対象会社側の対応が期待できないため、買収者としては難しい判断を迫られることもあり得ると思います。

宮下弁護士そもそも、会社としての実質的な意思決定がなされているのであれば、適時開示がなされていることも多いはずですので、買収阻止策として買収者に伝達することを検討することになるのは、インサイダー情報に該当するかどうかが微妙な段階ということになるのではないかと思います。しかし、買収者の属性によっては、そのようなインサイダー情報に該当するかどうかが微妙な段階の情報を知ってしまったからと言って、それにより本当に買収を思いとどまるかというと、そうとは限らず、その意味でも実効性には疑問があるように思います。逆に、私が買収者の立場であれば、買収を阻害するためにインサイダー情報を伝達されたことが明らかな状況であれば、買収者側でその事実を公表してしまい、実質的にはインサイダー情報とは言えないような状況にしてしまうということも考えると思います。また、法令上は、TOBの場合であっても、いわゆるクロクロ取引の適用除外を利用することはできるため、買収者としては何らかの回避策を採ることは可能で、そうだとすると、下手にインサイダー情報を伝達するというようなことをしようとすると、対象会社側は、効果はあまりないのに非難だけ受けるというようなことすらあり得るのではないかと思います。

宮下弁護士最近の事例でも感じたのですが、100%買収のTOBにおいて、買収の結果、企業価値は向上するものの、TOBの対価（公開買付価格）は十分ではないと判断した場合、特に難しい対応を迫られるように思います。企業価値が向上する以上、買収には賛成ということになりそうです。100%買収ではない場合、買収には賛成、ただし、応募するかどうかは株主が判断してください、ということでも良いと思うのですが、100%買収の場合は、TOBが成立すると、その後のスクイーズアウトの手続により、既存株主は、公開買付価格、すなわち、取締役が十分ではないと考える価格によって強制的に株式を手放さなければならないことになります。そうだとすると、やはり、企業価値が向上するからといってTOB自体に賛成するということもできなくなるのではないかという問題意識です。

宮下弁護士敵対的TOBといえば、これまでは投資ファンドのイメージもありましたが、最近では事業会社による敵対的TOBが多く見られるようになったというのが際立った特徴ではないかと思います。その中で、1つの論点ではないかと考えているのが、敵対的TOBを行う側の善管注意義務の問題です。敵対的TOBである場合、善管注意義務の観点から、より慎重になった方が良いのかどうか。買収後に被買収会社において何か問題が発覚した場合に、敵対的TOBだったために事前に認識することが難しかったということはあるにせよ、買収が友好的に行われていれば認識できたのではないか、そうであれば、友好的に買収を行うことについて十分な検討・対応がなされたのかという点は問題にならないでしょうか。

池田弁護士元々の関係性や、敵対的買収に至るまでの経緯なども関係するのではないかと思います。例えば、株主総会でプロキシーファイトが行われた直後に敵対的TOBを開始するような場合、友好的な方法を試みる意義があまり見いだせない状況であるということがいえるかもしれません。また、公開買付者と対象者との間で資本関係等があり、両者の関係があまりうまくいっていないような場合にも、友好的な方法を模索するメリットよりも、敵対的買収の可能性を事前に察知され敵対的買収防衛の準備等をされるデメリットの方が大きいといえるかもしれません。

宮下弁護士どのような形であっても、もっとディスカッションの機会があっても良いのかなという気はしています。今日の議論もそうですが、異なる意見の人と議論する方が、議論が深まっていくとことはあると思いますので、TOB制度、TOB実務の文脈においても、建設的な議論を通じて、より良い制度、より良い実務が作られていくと良いのかなと思います。本日はどうもありがとうございました。

岡部弁護士裁判例においては、マネジメント・バイアウト（MBO）の事案に関するものですが、取締役及び監査役は、善管注意義務の一環として「公正価値移転義務」を負うとしたものがあります。これなどは、まさに、TOBの局面で株主が得られる利益についての取締役の判断が善管注意義務違反となり得ることを述べたものであると思いますが、MBOのように構造的な利益相反が存在する事例ではなく、純粋な独立当事者間のM&Aにおいても、TOBの際に、株主が得られる利益に配慮しなければならないということが善管注意義務の内容になり得るでしょうか。

谷口弁護士私は、企業価値の向上と株主の利益が完全に相反することとなるような状況、例えば、スクイーズアウトを実施して買収者の完全子会社とならない限り企業価値の向上が見込めないものの、株主に与えられる対価が不当であるような状況において、漫然とTOBに賛成し、結果的に買収の実現に寄与することは、取締役の善管注意義務違反になり得るのではないかという疑念を持っています。実務上、対象会社が賛成しない限り、買収の実行自体がされないことが多いですので、その状況でTOBに賛成する行為は、会社が株主を不当な対価で排除する行為を黙認したという評価につながりかねないのではないでしょうか。

日本取引所自主規制法人では、現物市場（東京証券取引所）やデリバティブ市場（大阪取引所）でインサイダー取引が行われていないかチェックするため、株式の発行、倒産、合併及び決算に関する情報等、投資者の投資判断に重大な影響を与える会社情報（重要事実）が公表された全ての銘柄を対象として、その売買動向等を日々分析しており、インサイダー取引と疑われる取引については全て証券取引等監視委員会に報告しています。 こうした取組みを「売買審査」といい、当法人では重要事実が公表された銘柄を幅広く抽出したうえで、投資者の属性情報や売買状況等の詳細な分析を行い、インサイダー取引と疑われる取引を絞り込んでいます。

谷口弁護士TOBについては、法令等よりも実務が先行しているという印象を持っています。近年、指針やガイドラインの公表などもありますが、新たな規範を提示するものというよりは、それまでの実務を整理し、ベストプラクティスを共有するものであると受け止めています。このように実務が先行していく状況は、これからも変わらないだろうと考えています。法令等が予定していない状況に接した時に、実務家のアイデアや工夫が求められ、それにより新たな実務が出来上がっていくのだと感じています。

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池田弁護士私も同様の認識で、買収者側の回避策としては、TOBの場合は、公開買付者から応募株主に交付される公開買付説明書に、未公表のインサイダー情報を記載し、応募株主からも確認書を取得することなどにより、いわゆるクロクロ取引としてインサイダー取引規制の適用を除外するといった方法があり得ると思います。