日経平均 プロの予想「上値余地を探る動き。下値リスクを残した状態。」チャート分析 2024/6/12

市場参加者が今後の日経平均の変動率をどれぐらいに見積もっているかは、オプションの値付けから推測できるわけですが、原資産たる日経平均は1つであるにもかかわらず、オプションはその権利行使価格によってそれぞれ異なる推測値（IV）を有します。図表１をご覧ください。

では次に、スマイルカーブの浮き上がり効果の事例です。すなわち相場の上昇を期待してはいたものの、予想に反し下げてしまったが、下げが市場の予想よりもきつかったためスマイルカーブが浮き上がったという展開です。つまり下げてもスマイルカーブの浮き上がり効果により救われた事例ということです。実際IVも低い状態で、下落を市場が織り込んでいなかったような場面での急落はIVの上昇（スマイルカーブの浮き上がり）が見られることが多いですね。さて市場ですが、28,000円まで下げたものの、何とか、一旦は28,000円を守りました。ここから上昇に転じて上値抵抗線29,000円あたりを上抜けすればいい展開なのですが、果たしてどうでしょうか。皆が上を目指しているときに下げたらIVが上がりやすいです。つまり28,000円を割り込むとIVの上昇がみられる可能性があるのではないかということです。すなわち、そのまま日経平均が上昇してくれたらスマイルカーブのスライド効果でIV的には利益になるだろう、予想に反し下げたら、おそらくIVの上昇もみられるだろうから、スマイルカーブの浮き上がり効果によりプットの目減りは小さいだろということで、先ほどの事例同様、デルタが-0.1程度のプットオプションを買ってminiを１枚買ってみます。

前回は、オプションの価格へ影響を与える要素（リスク）を分析的にとらえました。すなわち、①原資産の株価変動の方向と変動量の影響（デルタ）、②時の経過による影響（セータ）、③原資産の株価変動によりデルタの値が変化することによりオプション価格が上昇する（下がりにくくなる）効果（ガンマ）、④市場参加者の株価変動率予想（IV＝インプライドボラティリティ）の変化による影響（ベガ）の4つに分解しました。わざわざオプションを利用するのですから、デルタのリスクはとりません。日経平均が上がるか下がるかでは勝負しないということです。ではどこで勝負すればよいのでしょうか。セータは必ずオプション価格を低下させます。オプションを買っていれば敵ということですね。ガンマは、オプションを買っているときには、オプション価格を上昇させる、または下がりにくくする方向にデルタを有利に変化させるわけですからこれは味方です。ガンマとセータは、概念上は独立して把握されますが、実質的には表裏の関係にあります。セータが勝つかガンマが勝つかのどちらかです。ガンマは相場が動かないと力を発揮できませんので、原資産の変動の方向は問わないが、動くか動かないかで勝負が決まることになります。オプションを買うときは、セータで目減りする分をガンマで補えるか次第ということになります。相場の変動が小さく、一定の範囲にとどまる場合はタイムディケイに負けてしまいます。しかし大きく動けばガンマがタイムディケイを凌駕します。動くか動かないかの勝負ということです。しかし、この「動くか動かないか」というリスクの取り方も、原資産たる日経平均が「上がるか下がるか」を読むのと同じくらい難しいともいえましょう。これは言い方を変えると、ガンマとセータのどちらかがあきらかに有利であるはずもなく、長い目で見たら、このガンマとセータでは勝負がつかないともいえるのではないかということです。そこでベガなのです。原資産が上がるか下がるかはわからない、原資産が大きく動くか動かないかもわからない、しかしIVが上がりやすい場面はわかる、とすれば、IVが上がる可能性の高い場面にかぎってエントリーすればよいことになりそうです。今回は、構造上（システム上）IVが上がる性質を利用してベガから利益を得る方法を検討します。

前週末の5月31日は、米国で4月の個人消費支出（PCE）デフレーターが予想と一致したことが安心感につながり、米国株が上昇しました。その流れを受けた週明け6月3日の日経平均株価は400円超の上昇で一時3万9000円を回復。しかし、同日夜に米国で5月の米・ISM製造業景況指数が市場予想から下振れしたことで米国景気に対する不安感が高まると、翌4日の日本市場は売りが先行しました。

  来週（6月10〜14日）の日経平均株価は、日米の金融イベント後のアク抜け（悪材料出尽くし）から、上昇を期待したいところです。

一方、アベノミクス以降の日経平均の予想PERは平均15.5倍です。足元の水準は13倍台で、日本株は評価を下げています。ただ、新型コロナが海外に先んじて収まってくれば評価は修正され、15倍程度までは戻るでしょう。すると、2390円×15＝3万5850円です。日経平均は年初は2万8000～2万9000円程度でスタートするとしても、いずれは3万6000円あたりが基本線になると見ています。

今週の日米株式相場は戻りを試す展開か。株安要因となっていた米長期金利が急低下し、株式も買い戻しの勢いが強い。3日のシカゴ市場で日経平均先物（12月物）は3万2735円で引けており、2日終値が3万1949円だった日経平均は大幅高で始まりそうだ。

各権利行使価格のIVの値に秩序があって、現在の日経平均の水準（ATM）からの距離でその値が決まっているとするならば、相場の変動でATMの地点が動けば、新しいATMを基準にIVが決定されることになります。図表4をご覧ください。横軸は権利行使価格、縦軸はIVの水準です。

日経平均株価は5月以降、25日移動平均線と75日移動平均線近くの狭いレンジでの推移が続いています。この膠着した展開が続くなか、売買を手控える要因であったFOMCや日銀金融政策決定会合を通過することで、物色への意欲が強まりそうです。

6月6日は、前日の米国市場でエヌビディア（NVDA）などが買われたことから東京エレクトロン（8035）などの半導体株がけん引する形となり、日経平均株価は上昇して再び3万9000円を回復。しかし、3万9000円付近で上値の重さが意識されたほか、来週のFOMCや日銀金融政策決定会合という日米の金融イベントを前に、週末7日の日経平均株価は持ち高調整から売られる流れとなり、反落しました。

今週（6月3〜7日）の日経平均株価は上昇し、最終的に先週末比で196.03円（0.51％）高い3万8683.93円で終えました。全体的には、6月11〜12日開催の米・連邦公開市場委員会（FOMC）や13〜14日開催の日銀金融政策決定会合を控えて積極的な売買が手控えられており、おおむね3万8500～3万9000円辺りでのレンジでの推移となるなか、米国市場の動向に影響を受ける相場展開でした。

日経平均のPBR（株価純資産倍率）も21年12月時点で1.2倍程度なので、下値は限定的。現状の株価は底に近く、基本的には緩やかな伸びが続くものと考えます。