FX/為替「ドル人民元は7.23台前半推移＝中国人民元」：マイナー通貨　2024年４月２日

中国外貨交易センターが公表する人民元の名目実効為替レートであるCFETS指数、SDR指数、BIS指数を見ると、11月11日と18日の値は、すべての指数で11月4日の値と比べてわずかに人民元安となっている（図２）。これは人民元が対ドルでは急速に人民元高となった時期である。

為替介入と資本規制を通じて為替レートを安定させようとする政策の限界が明らかになった今、当局は残りの選択肢である人民元の「完全変動相場制」への移行を急ぐべきである。これは、中国当局による為替市場への介入が為替レート操作に当たるという米国の批判をかわす最も有効な手段でもある。

今回の人民銀行の報告には「人民元為替レートの基本的安定保持には堅実な基礎がある」と題するボックスが設けられている。そこではまず、米FRBの金融引き締めの加速や市場のリスク回避の動きなどの要因によって米ドルが上昇し、ユーロ、英ポンド、円など主要通貨の為替レートが低下したことが述べられている。そして、本年１～9月中に人民元は米ドルに対して10％減価したが、ユーロ、英ポンド、円はそれぞれ米ドルに対して13.8％、17.5％、20.5％とさらに減価した。このため、人民元はユーロ、英ポンド、円それぞれに対して3.3％、8.3％、12.5％増価し、韓国ウォンやタイバーツ、南アフリカランドなどその他の通貨に対しても増価したと述べられている。

2016年2月に成立した「2015年貿易円滑化及び権利行使に関する法律」は①巨額の対米貿易黒字②大幅な経常収支黒字③外国為替市場での持続的かつ一方的な介入という三項目からなる「為替操作国」の認定基準を定めている。

国際通貨基金（IMF）は、現在の人民元レートが中国経済のファンダメンタルズに合っており、人民元はもはや「過小評価されなくなった」と判断している。米国の「為替操作国」の認定基準に照らしても、中国が該当しているのは「対米貿易黒字が200億ドル以上」の一項目だけである。それゆえに、米財務省は2017年上半期の「為替報告書」において、中国が為替レート操作を行っていないという認識を示している。

中国は為替レートの切り下げ競争には参加しない。人民元の対通貨バスケットの安定を確保すると同時に、人民元の対ドルレートの上下双方向変動の柔軟性を高めていく。これは中国だけではなく、世界にも有利である。中国経済のファンダメンタルズは良好で、元安が長期にわたって進む素地がない。人民元は不安定期を経て、徐々に新たな均衡点に達するだろうという。

そして、このボックスでは改めて現状の人民元為替レート制度は「市場の需給を基礎に、バスケット通貨を参考に調節を行う、管理された変動相場制」であることが強調されている。人民銀行は市場の動向を重視し、常態的な介入は行っていないとはしているが、市場と政府という2本の手の機能を発揮しているとも述べられており、10月のコラム でも述べたような様々なコントロール手法によって人民元為替レートの管理を行っている。中国内外の銀行など機関投資家は中国と海外との間の資本流出入について政府のモニターと厳しい監督を受けており、人民元為替レートは中国政府によって、充分にコントロールされていると見るべきである。

しかし、2014年以降の大規模な資本流出を背景に人民元の下落圧力が強まるにつれて、この中間的制度の限界が露呈している。当局は当初、為替レートの安定を維持しようとして、外貨準備（ドル）を売って人民元を買い支える為替介入を行った。その結果、外貨準備は2014年6月のピーク時の3.99兆ドルから2017年1月の3.00兆ドルに急減した。こうした中で、2016年後半から、当局は、資本規制を強化した。これを受けて資本流出が鈍り、外貨準備も下げ止まったが、送金の手続きが煩雑になるなど、企業の正常なビジネス活動に支障が生じている。

まず、中国は為替制度改革を行ってから、市場化した人民元レートの決定メカニズムの整備に力を入れ、人民元が大幅に上昇した。2005年7月から、中国は市場の需給に基づき、通貨バスケットを参考しながらレートを決定する「管理変動相場制」に移行した。2013年11月の中国共産党第18期中央委員会第3回全体会議（三中全会）で採択された「改革の全面的深化における若干の重大な問題に関する中共中央の決定」は、市場化した人民元レートの決定メカニズムの整備、金利の自由化の加速、人民元の資本勘定における交換性の早期実現を政策目標として明記している。2015年以降、中国人民銀行は市場の需給に基づき、通貨バスケットを参考にしながら為替レートを調整するメカニズムをさらに強化した。具体的に、2015年8月11日に、人民元の対ドル中間レートの形成メカニズムを一層改善し、市場需給の役割を強調した。2015年12月11日に、人民元の対通貨バスケットの安定を保つよう、人民元指数を発表し、通貨バスケットを参考する度合いを高めた。現在、当局が発表し、取引のベンチマークとなる人民元の対ドル中間レートは、「前日終値＋通貨バスケット調整」方式に基づいて設定されている。

米国の大統領選挙戦中に、ドナルド・トランプ候補は、中国が人民元の対ドルレートを不当に低水準に抑えているとして、中国を「為替操作国」として認定し、対抗措置として中国からの輸入品に45%もの関税をかけるという政策綱領を掲げた。その後のトランプ政権の誕生により、人民元問題を中心に米中間の貿易摩擦の激化が懸念されている。中国は、米国の圧力をかわすために、原則として為替市場に介入しない人民元の「完全変動相場制」への移行を急がなければならない。

圧力を緩めない米国に対して、中国政府は、①人民元レートの市場化改革が進んでいる、②人民元はもはや過小評価されていない、③当局による為替市場への介入は、市場の安定化のために必要なもので、競争力の向上を目指した為替レート操作に当たらないと反論している（中国商務部「中米経済貿易関係に関する研究報告書」、2017年5月25日）。

さらに、中国の中央銀行による為替市場への介入は、為替レート操作に当たらない。2015年以降、国際金融市場の変動、特にFRBの利上げによる影響で、中国は資本の流出と元安に直面するようになった。これらに対し、中国は市場化した人民元レートの決定メカニズムの整備を通じて、人民元の柔軟性を高める対策を採っていた。人民元レートのオーバーシューティングや激しい短期的変動を防ぐために、中央銀行は必要に応じて、市場にドルを提供した。しかし、その目的は国際収支の効果的調整を妨害することでも、輸出を刺激することでも、人民元レートの絶対的水準を制御し市場要因に基づく正常な為替調整を妨げることでもない。実際には、中国は為替介入を通じて金融市場を安定させたが、競争優位性を得ることなく、却って大量な外貨準備を使ってしまった。中国が為替レートの柔軟性と安定性のバランスを保つ努力をしたおかげで、人民元レートの無秩序な調整によるマイナスの波及効果や主要通貨の間の切り下げ競争は避けられた。このことは、米国を含めた国際社会にとって有利である。

次に、バスケット通貨に対しては、人民元為替レートは基本的に安定を保持したと述べられている。人民元のバスケット通貨に対する変動を示す中国外貨交易センター（CFETS）公表の人民元名目実効為替レートであるCTETS指数や、同じくCFETSが公表しているSDRやBISのウエイトを使った指数で見ると、本年１～9月中に人民元は小幅に人民元安方向に推移しており、おおむね安定を保持している。これらの指数は人民元の全主要通貨に対する為替レートの変動を加重平均して指数化したものである。人民銀行は、このようなバスケット通貨に対する人民元為替レートの変動は、2国通貨間の動きに比べ、より全面的、客観的に通貨価値の変化を示すものであるとしている。

確かに中国側が主張しているように2005年に「管理変動相場制」へ移行してから、為替レートの柔軟化と市場化に向けた為替制度改革がある程度進んでいるが、そのペースは極めて遅いと言わざるを得ない。現行の「管理変動相場制」において、人民元レートは、「変動」よりも、当局によって「管理」されている側面が強く、このことは、米国側の不満を招いている。しかし、為替制度改革の最終目標が、原則として当局が為替市場への介入をせず、為替レートの決定を市場に委ねるという「完全変動相場制」への移行である点について、米中双方の意見はむしろ一致している。資本移動の活発化など、人民元を巡る最近の環境変化を踏まえれば、その早期実現は、米国のためだけではなく、中国自身のためでもある。

10月のコラム では、人民元為替レートの最近の動向について述べたが、11月16日に中国人民銀行が公表した2022年第3四半期金融政策執行報告において、人民元為替レートについてボックスを設けて述べられている。今回はその内容と、足元の為替レートの動きについてさらに考察してみたい。