日銀 マイナス金利解除で調整

米国において年央からの利下げへの期待が強いなか、日銀がマイナス金利を解除した場合、日米の実質短期金利差が縮小するとの思惑から、為替は円高・ドル安局面となる可能性が強い。その場合、日本企業の業績にネガティブなインパクトになることが想定され、株価、そして先行きの賃金に影響が及ぶのではないか。これは、日銀が出口戦略を進める上で、実は大きな障害となり得る。

この戦略は通常の金融政策の運営の考え方とは異なる。金融政策は財政政策などと比べて政策の実行から効果の発現までのタイム・ラグが長いため、通常は景気や物価の動きを先読みして（forward lookingに）政策決定を行うことが望ましいと考えられている。実際、米国の連邦準備理事会（FRB）も日銀も3か月に1度、やや長めの経済見通しを公表しているが、それもこうした考えに基づくものである[5]。それでも敢えて日銀がbehind the curve戦略を採っているのには、大きく2つの理由がある。

先週の日本株の上昇を小休止させたのは、日本の中央銀行に当たる日銀でした。

長期金利の安定が確認された後に、日本銀行は政策金利を＋0.1％から＋0.3％へと引き上げる、追加利上げを検討するだろう。しかし、米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ、国内物価上昇率の下振れ、内外景気情勢の軟化などが、追加利上げの障害となり、追加利上げの実施は、2025年前半までずれ込むと見ておきたい（コラム「日銀マイナス金利政策解除の歴史的瞬間が近づく」、2024年3月13日）。

去年は、物価の高騰を受けて、春闘を通じて、賃金が大幅に上昇しました。これを受けて今年、日銀がよく見ていきたいとしているのは、大きくいって二つのポイントだといいます。ひとつは、去年春の賃上げを受けて、製品やサービスの価格に人件費の上昇分が転嫁され、物価の上昇につながっているか。もう一つはそうした物価の上昇を受けて、この春の春闘で、さらなる賃金の上昇が実現するかです。このうち最初のポイントについて日銀は、サービス価格は、去年から上がり始めているというデータもあるが、一方で、中小企業などでは、人件費の価格への転嫁は進んでいないという声も聞かれる。このため、賃金から物価という流れができているかなお見極めが必要だとしています。逆に、ここ数か月の間にその流れが確認されれば、マイナス金利を解除する大きな判断材料となります。

植田和男総裁や内田真一副総裁ら日銀執行部は、マイナス金利の解除後も「緩和的な金融環境を維持していく」と強調している。マイナス金利解除後は当分の間、政策変更はないだろう。そうだとしたら、今月の金融政策決定会合でマイナス金利が解除されることがあれば、そこで材料出尽くしとなるのではないか。少なくとも日本側の要因で円を買い進める材料は当分なくなる。「マイナス金利解除への秒読み」は一過性の材料でしかない。

では、カギとなる物価と賃金の関係について、日銀は今後何に注目して、政策修正の時期をどう見極めようとしているのでしょうか。

日銀がマイナス金利の解除を発表したら、長期金利が急上昇することも予想できる。その場合は現在の上限である1％に接近する可能性があり、長期金利が1％を超えて上昇する圧力がかかるようなら、日銀は今後レンジ上限のさらなる引き上げを行うこともありえるだろう。

2024年に想定される金融市場の重要イベントの1つは、日銀のマイナス金利解除とFRBの利下げだろう。日米短期金利差の縮小は円高・ドル安要因だ。もっとも、それは日本企業の収益にマイナスのインパクトになり、賃上げ原資の縮小につながる可能性がある。日銀はインフレの温床となる円安を放置できない一方で、円高も回避しなければならない。出口戦略の難しさと言えるだろう。

[8] 日銀はこのところ物価上昇要因を輸入物価上昇が国内物価上昇につながる「第1の力」と、国内の賃金と物価の好循環を示す「第2の力」に分けて説明しているが、日銀も、それ以上に民間は「第1の力」を強調し過ぎているのではないかと感じる。輸入物価のピークは一昨年の秋だったから、過去1年間に「第1の力」が強まったという説明には無理がある。この間の物価の上振れは、サービス価格上昇が示す「第2の力」か、企業の価格決定力（pricing power）が強まった結果、輸入コストの転嫁が予想以上に進んだか、いずれかのはずである。筆者は、pricing powerの強化まで持続性に乏しい「第1の力」で理解するのは不適切だと考える。

これに対し日銀は、「いまの物価の上昇は、円安や、エネルギー・原材料コストが押し上げている要因が大きい」としたうえで、めざすべきは、賃金の上昇を伴う形で持続的・安定的に2％の物価目標を達成することだとしています。日銀によれば、物価の上昇をもたらす要因として、輸入物価の上昇などによるコスト要因が物価を押し上げる「第一の力」と、物価の上昇が賃金の上昇につながり、それが消費の拡大を通じてさらなる物価上昇をもたらす「第二の力」があるとしています。このうち「第一の力」だけでは、輸入物価がさがれば物価もさがってしまうことになりかねず、安定的な物価上昇とはいえません。そこで第二の力、つまり物価と賃金の好循環が実現していくことが望まれるとしていますが、先行きの不確実性はなお高いとして、この先も好循環の動きが強まっていくか確認してゆきたいとしています。

日銀は１４日、来週１８、１９両日に開く金融政策決定会合で、マイナス金利政策を解除する方向で調整に入った。２０２４年春闘で大企業を中心に昨年を大幅に上回る賃上げ回答が相次ぎ、２％の物価上昇目標の持続的実現の確度が高まったとの見方を強めている。連合が１５日に発表する回答の第１回集計結果を確認した上で最終判断する。

しかしその場合、マイナス金利政策解除後に、追加の政策金利引き上げが急速に行われていく、との懸念が金融市場で浮上する可能性があるだろう。それは、急速な円高と株安を引き起こすなど、金融市場の安定を損ねてしまう可能性がある。さらに向う数年をかけて、物価上昇率は賃金上昇率とともに緩やかな低下傾向を辿り、コアCPIの前年比上昇率は1％を下回っていくことが予想される。その場合、日本銀行の2％の物価目標達成の宣言は拙速であったと批判され、さらなる正常化の障害となってしまう可能性が考えられる（コラム「大規模緩和修正に向け金融市場の地均しを進める日銀の説明に矛盾」、2024年2月8日）。

日銀・植田総裁「適切に判断」

日銀は2016年以降この長期金利に一定のレンジを設定して、そのレンジ内に入るよう誘導する政策を実施してきた。しかし2022年以降は長期金利に上昇圧力がかかってきたため、2022年12月、23年7月、そして同年10月の3回にわたりレンジを拡大してきた。